【華泰宏觀】專項債用于資本金是大水漫灌嗎?

華泰宏觀李超 2019-06-12 15:42 4248

作者:華泰宏觀李超團隊

來源:李超宏觀研究與資產配置

 內容摘要 

>> 專項債用于資本金是模糊認知的確定

6月10日,中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》。文件提出:允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。我們認為,這一規定是模糊認知的確定。項目資本金應當是權益性資金,但專項債發行收入屬于政府性基金,即預算內資金,因此專項債能否用于資本金沒有文件規定,實踐中地方政府較難適從。本次規定相當于認可了“專項債+市場化融資”的模式。

>> 專項債用于資本金有特定范圍

文件規定,并非所有專項債都可以用于項目資本金。我們總結需要滿足三個條件:(1)項目范圍:專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目;(2)收益要求:評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的;(3)專項債券作為一定比例的項目資本金,但不得超越項目收益實際水平過度融資。我們認為,中央防范地方政府債務隱性風險的方向沒有改變。

>> 專項債用于資本金是政府態度邊際變化,不用過度重視量的變化

5月以來外部環境發生較大變化,對國內經濟和現有政策形成一定沖擊和挑戰,外部環境惡化要求政策需要相機抉擇,通過逆周期政策予以應對;我們認為當前政策主線仍是以供給側改革的方式穩定總需求;此次專項債用于資本金是政府態度邊際變化,是利用政策工具應對外部風險的預調微調,不用過度重視量的變化,不是放棄結構調整重回刺激的老路。外部環境變化仍是政策最大掣肘,未來刺激政策的出臺仍需關注G20前后的習特會及中美經貿談判走勢。

>> 這次給規范隱性債務存量的后續資金支持,降低了半拉子工程風險

《通知》提出合理保障必要在建項目后續融資。在嚴格依法解除違法違規擔保關系基礎上,對存量隱性債務中的必要在建項目,允許融資平臺公司在不擴大建設規模和防范風險前提下與金融機構協商繼續融資。我們認為,今年年初以來,由于隱性債務問題,項目融資較為受限,而此次有底線的邊際放松——給規范隱性債務存量提供后續資金支持,有望緩解在建項目的資金壓力,有效降低半拉子工程風險。

>> 專項債用于資本金可放大杠桿效應,但只能使用一次

專項債用于重大項目資本金為投資項目資本金帶來邊際增量,有助于撬動更大規模的債務融資,放大杠桿效應,進而推動投資建設進度。但《通知》也明確強調“避免層層嵌套、層層放大杠桿”,即專項債用作資本金后借來的錢不能再做資本金,嚴禁利用專項債券作為重大項目資本金政策層層放大杠桿。我們認為這是供給側改革思路的延續,能夠有效避免多層嵌套和杠桿的無序累積。

>> 專項債用于資本金不是大水漫灌,仍是精準滴灌

我們認為,《通知》明確指出專項債用于資本金要精準聚焦重點領域和重大項目,在戰略方向上,要重點支持京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長三角區域一體化等重大戰略;在行業方向上,主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路、以及支持推進國家重大戰略實施的地方高速,供電供氣項目。這說明政策意圖不是要大規模刺激基建,而是要精準支持補短板重點方向。我們仍維持今年基建投資整體溫和回升,結構上鐵路、高速公路、生態環境治理投資增速可能反彈較明顯的觀點。

 風險提示 

風險提示:政策落地不及預期、經濟下行超預期

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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