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淺析同業存單發行割裂和流動性分層

國君固收覃漢3 個月前9.90k
流動性分層(體現在非銀拆借難度顯著上升)和同業存單發行分割(中低等級存單發行成功率維持低位),是近期債市兩大“異象”,均反映的是遭遇打破剛兌沖擊后,市場短期風險偏好快速下行。

作者:覃漢/王佳雯 

來源: 債市覃談

國君固收。專題研究 | 報告導讀:

流動性分層(體現在非銀拆借難度顯著上升)和同業存單發行分割(中低等級存單發行成功率維持低位),是近期債市兩大“異象”,均反映的是遭遇打破剛兌沖擊后,市場短期風險偏好快速下行。而非銀拆借的現實困難,與預期中同業萎縮可能導致的拋壓,則導致了債市走弱,與海外債市走勢出現分化。

包商事件沖擊后,同業存單市場有哪些變化?自5月24日包商銀行被接管,央行、銀保監會頻頻出面引導市場合理預期。隨著存量負債處置方案逐步明確,包商銀行存款、同業等業務恢復正常。然而NCD市場供需關系仍呈現結構性差異,計劃發行量上升,但中低等級發行成功率仍不高。

同業負債擴張是利率市場化進程的必然趨勢。美國利率市場化改革中,同業資產/負債雙雙擴張,1973年至1993年的二十年間,美國商業銀行同業負債占比從9.4%上升至14.9%。至今,美國商業銀行負債同業化趨勢未變,且大型銀行更加依賴同業。與美國不同的是,我國商業銀行中,股份行和城商行對同業負債依賴程度較高。并且自2016年開始的監管逐步推進的過程中,銀行同業負債開始萎縮,至今從高點收縮26%。

中小銀行對寬信用貢獻大,同業負債不會消亡。今年6-8月分別有超過1.2萬億的存單到期,而從前文對近期同存發行成功率的監測來看,除了AAA評級幾乎完全消化了事件性沖擊,其余評級發行難度仍較高,這部分存單續發壓力較大。雖然暫時來看同業負債擴張遇到較大阻礙,不僅來自于監管政策,還來自于市場在打破剛兌后的規避心態,但同業負債并不會完全消亡。

推進利率并軌,流動性分層與同存發行割裂局面可能緩和。流動性分層加劇了市場資金利率的波動,導致貨幣市場利率向信貸市場利率傳導困難,不符合19年推進利率兩軌并一軌的目標。而在銀行負債中,同業負債相較于存款,對政策利率更為敏感,結合中小銀行對寬信用的突出作用,同業負債也不大可能自此消亡。

正文

流動性分層(體現在非銀拆借難度顯著上升)和同業存單發行分割(中低等級存單發行成功率維持低位),是近期債市兩大“異象”,均反映的是遭遇打破剛兌沖擊后,市場短期風險偏好快速下行。而非銀拆借的現實困難,與預期中同業萎縮可能導致的拋壓,則導致了債市走弱,與海外債市走勢出現分化。

1. 包商事件沖擊后,同業存單市場有哪些變化?

強調“個案”,處置方案逐步明晰。自5月24日包商銀行被接管,央行、銀保監會頻頻出面引導市場合理預期。在后續處置中,對包商存續各類債務進行分類處置,同業負債按規模設置階梯式兌付比例,更好地保障中小投資者權益。對于投資者開始規避“類”包商主體的現象,監管也公開發聲,比如承諾敦促未發行年報的中小銀行加快披露財報信息,對錦州銀行發行同業存單提供信用增進。

接管后風險溢價壓縮,包商同業存單順利發行。隨著存量負債處置方案逐步明確,包商銀行存款、同業等業務恢復正常。在獲得近似于國家信用后,包商銀行在6月初發行了兩期同業存單,3M發行利率為3.15%,6M發行利率為3.25%,較同等級同業存單二級市場利率幾乎無溢價。第一筆6M同業存單得到股份行平安銀行,以及部分城商行和農商行的認可,兩期存單均得到足額認購。

存單發行需求弱于供給:計劃發行量上升,但發行成功率仍不高。然而NCD市場供需關系仍呈現結構性差異,一方面,隨著風險事件的沖擊波消退,存單計劃發行量上升,本周前兩個交易日(6月10-11日)計劃發行量合計約為3100億,較前兩周分別增加了1600億和880億,占包商事件發生前一周發行量的52.65%。但另一方面,市場對于存單的需求呈現結構性分化,AAA評級存單發行成功率已經回升至90%以上,基本消化了事件性影響,AA+評級節后兩周基本持平,整體仍向好發展,但AA及以下評級發行成功率維持低位。

2. 同業負債擴張是利率市場化進程的必然趨勢

2.1. 美國利率市場化改革后期同業資產/負債均膨脹

美國利率市場化改革中,同業資產/負債雙雙擴張。美國因 20 世紀 70 年代石油危機導致的負利率而被迫進行利率市場化改革,通過放松利率管制、設立貨幣市場基金等四個方面推進,到 1986 年廢除“ Q 條例”,標志著利率市場化基本形成。對比改革前后美國銀行的資產負債結構變化,同業負債占比明顯上升,對應的同業資產也實現了快速增長。

負債方:同業負債占比明顯上升,存款占比明顯下降。1973-1993年間,存款類金融機構的同業負債規模大幅增長,占總負債的比例從9.4%提高至14.9%,年平均增速達14.6%,高于存款平均增速6.2個百分點;存款占總負債的比例則從1973年的87.3%下降到1993年的76.5%。

資產方:同業資產明顯增長,高風險產品配置大幅增加。1973-1993年存款類金融機構的同業資產占比從3。1%提高至4。6%,現金資產占比從12%降至6。7%。盡管證券類資產總體占比沒有明顯變化,但其內部配置結構發生了明顯的改變,高風險收益類的債券從占比21。6%增至60。7%,其風險偏好顯著增強。

至今,美國商業銀行負債同業化趨勢未變,且大型銀行更加依賴同業。根據美聯儲數據,截至2018年末,美國商業銀行負債結構中,同業負債占比13%,較1993年完成利率市場化改革后的14.9%小幅回落,但高于改革前的9.4%。大型商業銀行同業負債占比9%,高于小型商業銀行占比8%。總體而言,在美國利率市場化進程中,同業負債占總負債比重快速上升,且利率市場改革有利于促進同業負債的擴張,在后改革時期,同業比重保持在合理水平。

2.2.我國商業銀行同業資產規模開始萎縮

我國商業銀行中,股份行和城商行對同業負債依賴程度較高。我國商業銀行的同業負債構成主要分為同業存放、拆入資金、賣出回購,以及同業存單余額。根據18年年報統計我國其他存款類機構同業負債占比,其中股份行以上四項合計占比為28%,城商行合計占比27%,農商行占比16%,而國有大行占比僅10%。國有大行的多網點、高市場認可度等優勢使得其在吸存方面具有較大相對優勢,而股份行和城商行等為實現快速擴張轉向了同業融資。

2016年末開始,銀行同業負債開始萎縮。2016年3月份第一次MPA考核落地,隨后對債市杠桿、委外、通道等業務先后進行了局部監察,到2017年全面嚴監管開始,同業負債正式納入MPA考核。2017年1月,商業銀行對其他存款性公司負債規模開始下滑,至今較高點萎縮約26%。

3. 中小銀行對寬信用貢獻大,同業負債不會消亡

同業存單6-8月為到期高峰,續發壓力較大。6月10日至月末,AAA與AA+存單到期量接近1。3萬億,此外(按6月10日數據),7月份與8月份分別有1。2萬億和1。3萬億同業存單到期。6-8月分別有1578億元AA評級存單,以及817億低等級(AA-和A+)同業存單到期。從前文對近期同存發行成功率的監測來看,除了AAA評級幾乎完全消化了事件性沖擊,其余評級發行難度仍較高,這部分存單續發壓力較大。

中小銀行對寬信用貢獻更大,同業負債不會消亡。雖然暫時來看同業負債擴張遇到較大阻礙,不僅來自于監管政策,還來自于市場在打破剛兌后的規避心態,但同業負債并不會消亡。一方面,從美國的經驗來看,利率市場化進程中同業負債擴張較快,而后穩定在合理水平;另一方面,我國與美國不同之處在于,中小銀行對同業負債更為依賴,而中小銀行對寬信用具有重要意義,比如城商行與農商行小微貸款占比分別達到了25%和28%。

推進利率并軌,流動性分層與同存發行割裂局面可能緩和。近期,無論是中低等級同業存單發行遇到阻礙,還是銀行間出現顯著的流動性分層,均反映的是遭遇打破剛兌的沖擊后,市場風險偏好在短期內快速回落。在遭遇未曾經歷過的事件沖擊初始,市場往往采取規避的態度,比如14年城投質押風波,15年地方債供給沖擊,16年信用債違約潮。但中期維度,市場終將回歸理性,事后來看14年拿的老城投成為不少機構的優質資產,15年后還有大半年債牛延續,16年兩高一剩行業產業債利差收窄機會非常可觀。

能作為MLF抵押物的信用債在銀行間無法作為質押物進行資金拆借本就有其不合理之處,而流動性分層加劇了市場資金利率的波動,導致貨幣市場利率向信貸市場利率傳導困難,不符合19年推進利率兩軌并一軌的目標。

而在銀行負債中,同業負債相較于存款,對政策利率更為敏感,結合中小銀行對寬信用的突出作用,同業負債也不大可能自此消亡。從中期的時間維度,流動性與同業存單均割裂的局面能夠緩和,對于后者央行已經開始為中小行發行NCD增信,而對于前者或許將非銀逐漸納入一級交易商范圍已經提上日程。

銀行

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