來源:平安研究 2019年6月投资策略报告:利率下行趋势前的震荡期

2019年6月投資策略報告:利率下行趨勢前的震蕩期

格隆匯精選 2019-06-12 10:52 5794

作者:平安債券團隊 

來源:平安研究

2019年6月投資策略報告

利率下行趨勢前的震蕩期

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經濟大概率前高后低:1)房地產景氣分化,三四線城市的地產銷售和投資面臨下滑壓力;2)全球經濟的下滑壓力增加;3)政策從寬松穩增長轉向調結構,中小銀行重定價等對信用擴張不利。

政策基調:在穩增長和防風險之間切換,在增長下行壓力緩解后,因忌憚經濟結構性問題和金融風險,政策有再次轉向防風險的跡象。政策的邊際調整對貨幣市場和實體的流動性都有負面影響,當然今年的政策相比去年會更加溫和,在防風險去杠桿的同時會更注意對沖,但政策對沖的目的并不是為了刺激經濟,而是防范失速。

市場結構與供求關系:宏觀經濟的結構性問題和金融監管導致了金融機構在資產和負債上的分化,比如大銀行不缺資產,而中小銀行面臨資產荒,不僅資產質量下降,負債擴張也受阻,金融機構的供給側改革實質上已經出現。但缺資產導致中小銀行配置了大量的存單和利率債,市場結構扭曲,當中小銀行信用重定價壓力上升時,存單和利率市場面臨的流動性問題開始凸顯,但最終信用市場的壓力會更大,從而影響信用創造。趨勢上,最終需要宏觀總量回落和貨幣政策寬松來解決結構性的問題。

債市展望:中長久期債券的收益率在經過近期的下行以后又開始逼近前期低點,但負債問題導致中短端居高不下,收益率曲線的平坦化程度有所加深。受制于供求關系、負債問題等因素,短期內機構持續配置的力量有限,繼續上漲需要經濟基本面的超預期惡化和貨幣政策的放松來進行推動,目前來看仍然需要時間。短期內,市場可能會走向震蕩,但就中期來看,基于對經濟基本面的看法,我們對下半年的債市行情相對樂觀,當下的震蕩也提供了做多的機會。而空間則需要觀察全球經濟和國內房地產景氣的下行幅度,以及信用收縮的程度。

風險提示:海外資本市場波動加大、主要國家貿易摩擦風險繼續升溫、全球通脹超預期上行。

01

經濟可能前高后低

回顧我們之前的看法:對上半年經濟比較樂觀,但對下半年的經濟則相對謹慎,目前我們仍然堅持年初的判斷,核心的邏輯線條在于:1)房地產市場景氣雖然有所提升,但仍然是分化的,下半年三四線城市的投資面臨下滑的壓力;2)海外經濟的下行對出口形成不利影響。3)政策在短期會逆周期對沖,但大幅刺激經濟的空間和動力不足。

從房地產市場的情況來看,年初以來,盡管房地產政策本身的松動有限,但地產景氣仍然出現了超預期的回升,這跟利率下行和信用環境的寬松是密切相關的,尤其是一二線城市,過去幾年一直處于很嚴格的調控環境下,需求是被強力壓制的。而投資和開工端,從去年下半年以來就保持了很強的韌性,今年的情況是,雖然新開工有所下滑,但仍然處于較高水平,而且施工開始加快,因此,整體來看,地產的投資端一直比較強的,這支撐了中上游行業的需求。如果觀察上市房地產企業的財務報表,容易發現,地產企業的資產負債率已經處于歷史高位,這說明房地產商在持續加杠桿,資金鏈是比較容易緊張的,對融資的依賴程度也會比較高,但是在經歷持續幾年的去庫存之后,房地產的庫存并不是很高,在這樣的情況下,只要資金狀況允許,地產商就會加快開工和周轉,將土地盡快建設成房子然后賣出去,以獲得現金。從數據上來看,過去幾年,房地產施工的強度和地產企業的融資條件之間的相關性要比之前更高,而從去年下半年以來,在信用寬松的基調下,房地產企業融資條件的改善是非常顯著的,這也支撐了地產投資的韌性。

但值得指出的是,這一輪地產景氣的復蘇是結構性的,一二線城市和一些熱點城市的銷售恢復是更為顯著的,但許多三四線城市的銷售仍然非常低迷,畢竟過去幾年,在棚改貨幣化的支撐下,三四線城市的景氣和一二線城市也是分化的,而今年三四線城市的刺激政策面臨退出,總量上的信用寬松也較為有度,三四線城市的景氣面臨下滑壓力是自然而然。如果銷售持續不景氣,即使房地產商庫存不高,也會影響到地產商的開工和施工意愿。所以如果我們將投資細分,很容易發現:與一二線相比,三四線城市的投資增速的下滑趨勢是更為明顯的。當下,整體的地產投資還保持韌性,但考慮到三線城市的投資占比較大,在當前的就業環境和政策基調(下半年棚改計劃大幅縮減)下,下半年地產投資的整體下滑是大概率事件。從高頻的數據來看,黑色產業鏈的去庫存速度在顯著放緩,無論是期貨和現貨,價格都出現了一定的下跌壓力,毫無疑問,這是值得關注的。

※ 海外經濟下行壓力也在逐步加大。美國制造業5月以來表現出了明顯的“旺季不旺”的現象,企業生產和采購情緒趨于謹慎、美油景氣度反常下行。制造業“旺季不旺”有全球制造業需求不振的原因,也有美國自身企業高庫存的負反饋作用,另外貿易戰也對企業信心構成挫傷。PMI自有庫存降、客戶庫存升是美國5月以來的新現象,這說明產業鏈庫存在向渠道和下游轉移,而歷史上渠道被動累庫往往會導致后續上游訂單銳減,產業鏈走向主動去庫。而且本輪美國經濟是企業高杠桿+高庫存,后續去庫周期對需求的殺傷力可能是比較大的。

在美國制造業持續走弱的同時,消費和服務景氣度仍維持高位,不過,就業市場已經展現出更多總量放緩的信號——新增制造業就業繼續收縮,新增服務業就業邊際回落,非農周薪與時薪增速下行。今年1-4月雖然美國制造業就業持續放緩,但得益于強勁的服務業,就業市場總量數據一直處于較為景氣的狀態。而目前就業市場的總量弱化會進一步壓制消費,再加上企業高庫存的壓力,后續美國經濟下行壓力或將加大。

※ 海外經濟下行壓力加大將對國內出口形成沖擊。18Q4以來中國出口增速的顯著回落一方面反映了全球經濟的共振回落,歐元區、美國經濟分別于18年3季度和4季度高位回落,帶動外需下滑;另一方面也與貿易戰搶出口效應的衰退有關,根據美國公布的貿易清單數據,2019年2500億加征關稅商品出口增速大幅回落至-30%的低位。

在美國經濟下行壓力加大背景下,5月對美國出口增速出現回升,可能更多與剩余未加關稅的3250億美元商品搶出口有關。從美國公布的貿易清單數據我們也可以看到,3250億商品出口增速仍維持高位。參考過往經驗,在剩余3250億商品關稅政策未落地前,企業仍有搶出口的需求,這也會在短期內對中國出口增速形成支撐。但中長期來看,前期搶出口對未來出口的透支以及全球經濟的放緩使得出口下行壓力將進一步加大。

02

政策基調的變化:從穩增長向調結構傾斜

我們在過去的月報中曾多次提到,今年政策的目標是在經濟下行壓力較大的時候傾向于穩定短期經濟增長和就業,而在內部經濟和金融市場壓力不大的時候考慮改革轉型。事實上,一季度經濟增長的超預期改善以后,政策已經在進行邊際上的調整,比如央行在四月份就邊際上收緊了貨幣市場流動性,而且可能也對信貸額度進行了調控。

當然,在貿易戰的局勢顯著惡化以后,政府也出臺了一些政策來進行對沖,比如央行宣布對中小銀行定向降準,銀行間市場的流動性也邊際寬松,但總體上來說,政策基調和去年四季度以及今年1季度相比,在邊際上是變緊了一些的。

實質上,近期我們已經看到一系列防風險的政策出現,比如監管層開始收緊部分房地產企業的融資、將包商銀行進行托管,清理金融系統的隱性風險、加大了金融反腐和打黑除惡的力度等,毫無疑問,政策的重心正在從穩增長向防風險轉變。實質上,今年一季度的經濟和金融條件盡管有所改善,但經濟的結構性問題仍然突出,房地產和城投平臺的融資條件改善力度是比較大的,一些重點城市的房價和地價又開始上漲,而這是以全社會杠桿率上升到歷史高位為代價的,這也解釋了為何一旦經濟企穩,中央就開始加大力度推行改革和防風險。

政策的邊際調整,使得金融市場的流動性環境很難像1季度那么寬松,但從中期來說,房地產調控變嚴以及中小銀行信用重定價會對下半年的經濟增長形成不利的影響。目前來看,央行和銀保監會已經在高度關注包商銀行被托管事件的影響,從政策基調來看,年內已經很難出現極端事件和連續的流動性沖擊,但金融機構的信用風險重定價會導致部分中小銀行和非銀機構的負債壓力加大,進而影響到部分中低評級企業甚至城投債的融資,從而形成信用緊縮的效應。

當然,值得指出的是,今年政策去杠桿的節奏并不會像去年一樣,在去杠桿,防風險的同時,可能會通過刺激基建和消費來進行對沖,但考慮到政策的本意是防風險,而不是刺激經濟,下半年的經濟仍然有下行壓力。

03

市場結構分割,供求關系影響債券市場節奏

相比經濟基本面,在短期內更困擾市場的無疑是市場結構與供求關系的問題。但金融市場的結構在宏觀上仍然能夠找到完美的解釋。

觀察托管數據,今年以來,傳統的配置資金比如大行和保險機構買債的力度并不強,銀行中買債比較多的是中小銀行,外資機構的買入力量近期也有所增強,非銀機構中,交易的力量更強。實質上,今年宏觀經濟的改善是結構性的,表現為出口和制造業景氣比較低迷,而房地產、基建的改善比較明顯。

與此對應,金融機構的結構性差異也非常大,大銀行仍然有較多的資產可以配置,比如地方債和信貸,而中小銀行則普遍面臨缺資產和有效信貸需求不足的困境,從而加大了對利率債和存單的配置,從數據上也可以看出來,中小銀行持有的存單占比已經到達了歷史高位,而在今年新增的金融債供給中,超過70%被城商行和農商行所持有。

除此之外,今年的票據利率相比年初是回落的,而債券資產的收益率卻是回升的,如果說債券利率的回升和宏觀經濟的改善是一致的,那票據利率的下行則反映了經濟面臨的結構性的問題,即制造業的信貸需求仍然十分低迷。對外資而言,海外經濟的回落與貿易戰的惡化是外資購買國債的重要動力。過去一段時間,中小銀行信用風險重定價的問題讓金融債與信用債表現欠佳,但國債與國債期貨的表現卻非常強勢。

從負債成本來看,今年金融機構的類存款成本仍然處于比較高的水平,以1年期理財為例,當下的收益率在4.3%附近,比2016年的低點要超出50個點左右,這凸顯了影子銀行受監管以后,金融機構的負債困境,畢竟當下,銀行體系13%左右的信貸增速要遠超8%的存款增速,而中小銀行信用重定價的壓力可能也會導致同業市場的壓力轉移到存款市場。

目前看,6月份的地方債供給仍然偏多,而包商銀行事件已經不太可能造成系統性沖擊,但也會約束中小銀行的配債需求,而且不利于部分非銀金融機構的負債,這在短期內會約束債券市場收益率的下行空間和節奏。

但往中期看,經濟基本面的下行和貨幣政策的對沖最終會有助于降低銀行體系的負債成本,而且下半年地方債的供給會顯著回落,金融機構配債的需求也有望出現回升。

對債券市場而言,中長久期債券的收益率在經過近期的下行以后又開始逼近前期低點,收益率曲線的平坦化程度有所加深,短期內受制于供求關系、負債問題等因素,機構持續配置的力量有限,繼續上漲需要經濟基本面的超預期惡化和貨幣政策的放松來進行推動,目前來看仍然需要時間。短期內,市場可能會走向震蕩,但整體上來看,基于對經濟基本面的看法,我們對下半年的債市行情相對樂觀,當下的震蕩也提供了做多的機會。

04

風險提示

1)貿易摩擦風險超預期。若貿易摩擦大幅升級,則可能使外需承壓、企業投資與招聘意愿走弱,并對資本市場帶來沖擊。

2)海外資本市場波動加大。海外股市在多重因素影響下波動率存在放大可能,這可能進一步影響國內資產定價。

3)全球通脹超預期上行。若全球通脹超預期上行,則會給主要央行貨幣政策帶來緊縮壓力,寬貨幣空間收窄,對風險資產形成沖擊。償責任

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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