來自專欄 : 廣發策略戴康

美股“漂亮50”之鑒

廣發策略戴康4 個月前5.45k
“漂亮50”的興起:短期因素助推普漲,長期因素帶來分化

作者:戴康 俞一奇 

來源:廣發策略研究

報告摘要

  什么是“漂亮50”?

去年我們發布十篇A股進化論系列報告,今年我們認為金融供給側改革正在加速A股進化步入2.0時代。鑒往知今,本文將借鑒20世紀60年代末至70年代初的美股“漂亮50”經驗,為投資者進一步了解當前風格變化的深層原因提供參考。美股“漂亮50”行業分布也偏重大消費,成分公司在70年代初便已為各行業龍頭。行情大致可分四階段1)普漲—1970.6-1971.4;2)強勢跑贏—1971。4-1972。12;3)熊市普跌但仍有超額收益—1973.1-1973.11;4)熊市后期大幅補跌—1973。12-1974。10。

  “漂亮50”的興起:短期因素助推普漲,長期因素帶來分化

短期原因帶動股市普漲1)尼克松新政起效,美國經濟階段企穩,通脹得到控制;2)伴隨通脹壓力緩解,利率可維持相對低位。經濟復蘇+流動性寬松,推動股票市場回暖,呈現普漲行情。而1964年稅收法案刺激消費見效,為“漂亮50”增強了確定性。

長期原因產生分化1)美元危機陰影籠罩,且受新工業化國家競爭沖擊,美國長期經濟增長不確定性高,確定性溢價抬升;2)戰后“嬰兒潮”帶來年輕人口比例提升,推動新一代消費需求;3)以養老金為主的機構投資者占比增加,市場開始推崇價值投資;4)人均GDP上行+行業集中度提升改善消費行業盈利預期,“漂亮50”跑贏。而微觀上,“漂亮50”具備顯著的盈利穩定性、ROE長期高于標普500是其獲得估值溢價基礎。

  “漂亮50”的失色:宏觀因素構成熊市,微觀因素造成補跌

宏觀原因構成普跌:1)前期大幅的財政赤字和信貸擴張積聚通脹壓力,受“糧食危機”影響1972年后期通脹陰霾重現;2)1973年布雷頓森林體系徹底瓦解,西歐轉向浮動匯率,美元再次大幅貶值;3)1973年10月石油危機使得通脹進一步惡化。為應對通脹壓力,流動性加速收緊,而原材料成本上行則侵蝕了企業盈利,美國經濟再陷滯脹泥潭,美股整體轉熊。

微觀原因造成“漂亮50”補跌:1)盈利不復穩定,增速和ROE大幅下行;2)牛市頂點“漂亮50”P/E估值40X,同期標普15X,當估值溢價基礎——盈利穩定性動搖,利率快速抬升過程中估值泡沫受沖擊更大;3)長期原因則是科技作為新興趨勢力量替代,“漂亮50”在70年代后期跑輸。

  超長周期看“漂亮50”:依然具備超額收益

從1980年至今超長期角度而言,“漂亮50”依然具有超額收益,其中部分公司已經摘牌,幸存者中巨無霸層出,因此組合的累計收益依然可觀。其跑贏納指主要依靠80年代漲幅的復利效應,若以1990年為基期則持平。

●  核心假設風險:經濟下行超預期、盈利超預期波動,海外不確定性

報告正文

前言

去年我們寫了十篇A股進化論系列報告,今年我們發布《A股進化:中國優勢企業勝于易勝》,認為金融供給側改革正在加速A股步入進化論2.0時代。

20世紀60年代末至70年代初,美股歷史上也曾有過與當前類似的時期——大市值、盈利穩定、集中于大消費行業的龍頭公司共同演繹了著名的“漂亮50”行情。彼時美股“漂亮50”興起的背后,有著怎樣的土壤?又是什么樣的宏觀和微觀特性讓“漂亮50”脫穎而出?之后市場環境發生了哪些變化,什么因素出現破壞了“漂亮50”的行情?從超長周期角度看,“漂亮50”是不是還漂亮?

鑒往知今,本文將借鑒美股“漂亮50”經驗,為投資者進一步研判當前A股市場風格背后的深層原因提供參考。

1美股“漂亮50”是什么?

“漂亮50”產生于20世紀60年代末至70年代初,指當時紐約證券交易所最受投資者青睞的50只大盤藍籌股。“漂亮50”沒有官方名單,投資界主流認定摩根版和皮博迪版,而后期的大部分研究主要采用摩根版名單。

1.1 “漂亮50”的特征

業特征:“漂亮50”公司主要集中在消費品和醫療保健

摩根版名單中32個公司屬于消費板塊(必需消費+醫療保健+可選消費),消費板塊占比達60%以上,且名單中未包含公用事業公司。同期消費板塊占標普500指數的33%左右,制造業占30%左右,“漂亮50”的行業組成相較于大盤更偏向于大消費領域。

公司特征:從市值和利潤角度看,“漂亮50”多為龍頭公司

“漂亮50”中多數公司的市值和利潤體量遠高于所在行業的中值水平。1970年“漂亮50”公司整體以及各細分行業的流通市值(以及利潤)中值,遠高于標普500整體及相應細分行業的中值。從流通市值和利潤角度來看,“漂亮50”公司在1970年代初便已經確定了各行業內的龍頭地位(能源或除外)。

1.2  “漂亮50”在70年代初的行情可分為四階段

行情特征:“漂亮50”行情出現在20世紀70年代,大致可分為四個階段

  • 階段一:1970年6月-1971年4月:大盤回升,“漂亮50”同漲;

  • 階段二:1971年4月-1972年12月:大盤震蕩上行,“漂亮50”顯著跑贏;

  • 階段三:1973年1月-1973年11月:“漂亮50”與大盤震蕩下行但跑贏;

  • 階段四:1973年12月-1974年10月:熊市尾聲“漂亮50”快速補跌跑輸; 

1974年9月大盤見底,“漂亮50”于10月見底反彈后漲幅大于大盤。而自1975年起的70年代中后期,美股大盤震蕩上行,“漂亮50”跑輸。

2美股“漂亮50”如何興起?

2.1  “漂亮50”在70年代初的行情可分為四階段

“漂亮50”的興起可分為兩個階段:

階段一為普漲(1970年6月至1971年4月):經濟階段企穩,大盤普漲,“漂亮50”與大盤漲幅接近,估值修復。

階段二為分化(1971年4月至1972年12月):大盤震蕩,“漂亮50”顯著跑贏,期間“漂亮50”相對于本身以龍頭白馬居多的標普500估值進一步大幅提升

“漂亮50”的興起有兩方面原因,首先是短期的原因帶動普漲:1)經濟階段企穩;2)貨幣政策寬松驅動了整體行情的上漲,“漂亮50”隨大盤一起回暖。之后是長期的原因產生分化:1)長期經濟增長的不確定性抬升確定性溢價;2)人口結構變化:戰后“嬰兒潮”帶來年輕人口比例提升,推動新一代消費需求;3)以養老金為主的機構投資者占比增加,價值投資受到推崇;4)人均GDP上行帶來消費升級+行業集中度提升改善盈利預期等原因驅動行情的分化,“漂亮50”跑贏。而微觀上,“漂亮50”具備顯著的盈利穩定性、ROE長期高于標普500是其獲得估值溢價的基礎。

2.2 短期原因:經濟階段性復蘇貨幣寬松、減稅政策主推消費

一)尼克松新政起效,美國經濟階段企穩,通脹得到控制。

1968年,越南戰爭擴大,美國財政狀況惡化,國內通脹加劇。70年代初尼克松政府推行“新經濟政策”,美國經濟開始復蘇——GDP增速從1970年低點的-0.15%大幅提升到1973年最高點的7.56%;CPI從1970年高點的6.2%下滑到1972年低點的2.7%,但仍處相對高位。

伴隨通脹壓力緩解,利率可維持在相對低位。

1970年代初,尼克松政府開始通過總量寬松的貨幣政策來刺激美國經濟的增長,在此期間,M2同比增速持續提升,一度達到14%的高增長,而聯邦基金利率則從1969年9月的10%、1976年6月的7.6%進一步下行至1971年2月的3.7%

經濟復蘇+流動性寬松,推動股票市場從1970年6月開始回暖,呈現普漲行情。

(二)1964年稅收法案刺激消費見效,為“漂亮50”增強確定性。

從1964年開始,美國約翰遜政府通過實施《1964年稅收法案》,大幅降低個人及公司的所得稅負,旨在擴大總需求。法案實施以來,消費稅占GDP的比例大幅下降,而美國個人消費支出占GDP的比例開始出現顯著抬升。對于經濟階段企穩但通脹仍然偏高的美國經濟而言,消費表現強勢增強了“漂亮50” 的確定性。

2.3 長期因素:經濟增長不確定性高、人口和投資者結構變化帶來分化

(一)美元危機籠罩,長期經濟增長不確定性高,確定性溢價抬升。

受越戰影響美國軍費開支猛增,從1961年起美國成為長期財政赤字國,20世紀60年代末,高企的財政赤字和快速的信貸擴張使得美元競爭力下降,布雷頓森林體系搖搖欲墜。此外,受到日本等新興工業化國家的挑戰,美國在1971年開始出現貿易逆差,自此成為“雙赤字”國家。“雙赤字”削弱美元信用基礎,美元在60-70年代出現多次危機。1971年8月,已經存在了27年的布雷頓森林體系瓦解。美國經濟增長的長期不確定性增加。投資者愿意給予更高的確定性溢價。

(二)人口結構變化推動需求

戰后“嬰兒潮”帶來年輕人口比例提升,推動年輕一代消費需求60年代末美國5-24歲以下人口占比達到戰后巔峰37%,人口的快速增長推動了消費需求擴張,青年比例的增長推動了可口可樂、迪士尼等品牌的崛起。

(三)投資者結構變化推崇“價值投資”

美股在20世紀60年代仍以主題炒作為主,自1965年起開始機構化進程。1970年后以養老金為主的機構投資者占比增加,市場開始推崇價值投資對應在行情表現上,則是炒概念熱潮慢慢褪去——1970年初,美國股市風格從1960年代的電子狂潮、并購狂潮等概念炒作,轉向有業績支撐的行業龍頭。

(四)人均GDP上行+行業集中度提升改善消費行業整體盈利預期

消費升級70年代美國人均GDP快速上行,1969年突破5000美元大關帶來消費升級,可選消費和服務(醫療保健)占消費支出比重上升。

產業集中度提高消費行業的集中度呈現提升趨勢,龍頭的盈利穩定性預期進一步提升。

2。4  微觀因素:“漂亮50”公司盈利能力強于平均且更穩定

“漂亮50”公司銷售利潤率、盈利增速、以及ROE均顯著高于平均

  • 凈利潤率維持高位:經濟下行階段,“漂亮50”公司潤率并未明顯下調,1970年標普500凈利率仍在下行,而“漂亮50”公司則已提前回升;

  • “漂亮50”公司盈利強勁:除72年經濟危機爆發后兩年,“漂亮50”公司盈利增速顯著高于同期市場。

  • “漂亮50”公司的ROE始終高于市場整體,且提前回升。

此外,“漂亮50”公司凈利潤率、ROE和盈利增速的波動率也小于市場平均。

強勁而穩定的基本面表現是“漂亮50”獲得估值溢價的基礎。

“漂亮50”公司的估值長期享有溢價

“漂亮50“的估值始終高于市場整體,但牛市后期相對估值進一步快速抬升,呈現一定泡沫。在牛市頂點,“漂亮50”的估值達到40X,而同期的標普500的估值僅為15X。

3美股“漂亮50”緣何失色?

3.1 宏觀因素構成熊市,微觀因素造成補跌

“漂亮50”的走弱也可分為兩個階段——

階段一為普跌(1973年1月至1973年11月):經濟進入滯脹,經濟增速下行而流動性開始收緊,大盤普跌,“漂亮50”相應下行但仍具有相對收益。

階段二為補跌(1973年12月至1974年10月):流動性進一步收緊沖擊估值溢價,而“漂亮50”溢價基礎——盈利穩定性也已經動搖,導致“漂亮50”補跌,跑輸大盤。

“漂亮50”的失色有兩方面原因:

宏觀方面的原因構成普跌:1)通脹陰霾再現:前期大幅的財政赤字和信貸擴張積聚高通脹泡沫,1971-1972年的經濟復蘇僅為階段性,1972年后期受“糧食危機”影響通脹陰霾重現。2)美元大幅貶值:1973年美元主動貶值后,全球主要市場經濟國家(西歐國家為主)轉向浮動匯率,美元再次大幅貶值。3)石油危機進一步加劇通脹惡化,抬升原材料成本,同時改變部分消費偏好:1973年10月OPEC開始石油禁運,石油價格飆升,石油危機爆發,輸入型通脹進一步加劇了美國的通脹壓力。為應對通脹壓力,在1972年開始加息的美國,貨幣政策加速收緊;而另一方面,原材料成本和財務成本的上升侵蝕了企業盈利,同時高耗油的美國車需求回落,企業毛利率和盈利增速雙雙下行。美國再陷滯脹困境,股市轉熊。

微觀方面的原因則造成了“漂亮50”的補跌:1)“漂亮50”的盈利不復此前的穩定,盈利增速和ROE大幅下行;2)牛市后期“漂亮50”估值泡沫化,當估值溢價的基礎——盈利穩定性動搖,疊加流動性收緊,高估值公司受到更大沖擊。而之后長期的原因則是新技術周期的興起,成長作為新興的趨勢力量成為了新的“漂亮50”。

3.2  宏觀因素:美國再陷滯漲困境,股票市場轉熊

一)為應對通脹壓力貨幣政策加速收緊

前期激進的財政擴張和信貸擴張積聚通脹風險:20世紀60年代-80年代,美國經濟始終處于高通脹的陰霾之下,由于越戰產生了大量軍費開支,美國從1961年開始成為長期財政赤字國,之后財政赤字進一步高筑,疊加前期的信貸大幅擴張,高通脹的泡沫逐步積累。1970年在尼克松新政的約束下,CPI同比從年初6.2%的高位回落至1972年6月的2.7%,但仍在相對高位,通脹重新上行的壓力始終存在。

糧食危機觸發CPI上行。1972年世界多數國家遭受旱災,當年7月蘇聯開始以北美為重點大范圍采購小麥、玉米、大豆等農產品,全球糧食價格上漲,美國的CPI相應上行。1972年7月至1973年末,世界農產品價格上行了99%,至1974年11月則上行了147%,而美國CPI同比增速從1972年7月2。9%上行至1973年12月為8。7%,1974年12月則達到了12。3%。

直到1974年尼克松政府開始對部分農產品實行對外禁運,美國糧食庫存企穩,當年11月農產品價格回落。

1973年美元再次遭遇危機:1973年美元主動貶值后,全球主要市場經濟國家(西歐為主)轉向浮動匯率,美元再次大幅貶值。

為應對通脹壓力,從1972年開始加息的聯儲進一步加速收緊流動性,聯邦基金利率從3.3%提升到1974年7月的12.9%,共計提升960個BP。

(二)相對競爭優勢收斂+高利率造成后期美元增值,貿易逆差加劇

不同于此前美國在制造業等方面的明顯比較競爭優勢,自二戰后,美國制造業生產率增長相對當時其他主要工業化國家放緩,相對比較優勢逐步縮小。某些行業的比較競爭優勢消失、進口滲透率提升、產量增長放緩以及就業率下行。出口優勢不再

盡管美元在1973年的貶值使得貿易逆差并不顯著,但由于國內通脹壓力導致利率持續高企,美元在后期升值。相對競爭優勢收斂+美元升值使得美國的貿易逆差呈長期擴大趨勢,對GDP增速形成負面拉動

(三)石油危機導致通脹進一步加劇,原材料成本抬升企業毛利下行

1973年10月第四次中東戰爭爆發,OPEC宣布石油禁運,全球油價快速上漲。輸入型通脹壓力之下,美國的通脹壓力進一步抬升,利率上行斜率更為陡峭。而石油價格上行導致原材料成本上升對制造業也形成了較大沖擊,企業毛利率下行。同時部分消費偏好變化,高耗油美國車需求下行。美國經濟增長的前景進一步惡化。

3.3  微觀因素:盈利穩定性動搖+高利率沖擊估值溢價,“漂亮50”補跌

一)不同于此前的盈利穩定性,73年起“漂亮50”的盈利增速和ROE也開始回落

美國經濟在1966年-1970年期間處于回落區間,上市公司的盈利增速也相應下行,標普500成分股的盈利增速中位數從1965年的15%下行至1970年的-4.3%,而“漂亮50”的盈利增速中位數則是從19.8%回落至13.1%,表現出更為明顯的穩定性優勢。而1973年回落期間,標普500成分股的盈利增速中位數從19.6%下行至10%,而“漂亮50”則從21.2%下行至12.1%。

從ROE視角來看,“漂亮50”的ROE在1970年至1971年,從13.4%回升至14.2%,回升了0.8個百分點,高于標普500從8.8%到8.9%的0.1個百分點回升幅度。1973年,“漂亮50”的ROE從15.4%回落至1975年的14.2%,下行1.2個百分點,但標普500的ROE則從1974年方開始下行,從11.7%下行至1975年的10.6%,下行1.1個百分點。

1973年美國經濟衰退的過程中,“漂亮50”的盈利穩定性不復優勢。

(二)流動性迅速收緊,高估值溢價受到沖擊

因為通脹壓力高企,流動性迅速收緊,且之前估值溢價的基礎——盈利穩定性已被動搖,在能源危機造成經濟和流動性環境進一步惡化后,高估值溢價的“漂亮50”遭受更大沖擊。在1972年“漂亮50”的PE中值為40X,遠高于同期標普500的15X,而1974年末“漂亮50”的PE估值下行至17X。

“漂亮50”短期失色的原因主要有以下兩點:

1)“漂亮50”的主要高光點,是在長期經濟增長不確定的大環境中購買確定性,但1973年“漂亮50”的盈利穩定性遭到破壞,基本面基礎動搖。

2)72年牛市高點時“漂亮50”的大幅估值溢價已呈現較為明顯的泡沫,P/E估值為標普500的2.7倍(需要注意的是,標普500本身已經是藍籌白馬的組合),后期因為滯脹流動性迅速收緊,利率抬升首先沖擊了其估值溢價,而估值溢價的基礎(盈利穩定性)又已不復存在。因此在能源危機造成經濟增長前景和流動性環境進一步惡化后補跌。

在“漂亮50”泡沫破滅后,市場重回理性,意識到沒有“一買永逸”的公司,更多關注合理價位。

3.4  長期因素:納指成為新興趨勢力量替代“漂亮50”

產業結構的變化,美國從消費、制造業主導逐步轉向金融和信息技術主導,新興的趨勢力量崛起。

70-80年代,美國逐步開始產業結構轉型,從傳統的消費、制造業主導轉向金融和信息主導,標普500成分股中,科技行業的占比大幅提升,而消費和制造的占比回落。

1974年美股反彈,“漂亮50”的反彈力度更大。但自1975年開始,“漂亮50”跑輸標普500,進一步跑輸納斯達克指數。納指成為新興的趨勢力量。

 

4超長周期視角,“漂亮50”還漂亮嗎?

4.1  1980年至今,“漂亮50”依然具有超額收益

從1980年至今的超長期角度而言,“漂亮50”依然在之后近40年具有超額收益,但存在一定的幸存者偏差——其中部分公司已經退市、停止經營、或被并購。而幸存的30家左右公司中則巨無霸層出,如麥當勞、可口可樂、迪士尼、寶潔等,因此組合的累計收益依然可觀。但其跑贏納指的漲幅主要依靠80年代積累的超額收益復利效應,若以1990年為基期,則“漂亮50”和納指基本跑平。

“漂亮50”在80年代后的表現情況:

  • 1980-1985年:“漂亮50”略跑贏S&P500,與納指基本相近;

  • 1986-1997年:“漂亮50”跑贏S&P500和納指;

  • 1998-2000年:“漂亮50”顯著跑輸納指,略勝S&P500 ;

  • 2001-2008年:“漂亮50”小幅跑贏納指和標普500;

  • 2008年至今:金融危機后,“漂亮50”再次大幅跑贏S&P500

4.2  “漂亮50”與納指的對比

以1980年基期,“漂亮50”跑贏納指主要依靠80年代積累的復利效應,若以90年為基期,則兩者基本持平。

從ROE角度看,“漂亮50”自2000年以來的ROE始終高于納指;盈利增速角度看,納指的增速常高于“漂亮50”但波動較大。估值角度上,納指的估值長期高于“漂亮50”,兩者相對P/E倍數約2.0倍,但近5年的相對P/E約1.5倍。

4.3 “漂亮50”與標普500的對比

從ROE角度看,“漂亮50”自1980年以來的ROE除2017外均高于標普500;盈利增速角度看,“漂亮50”的盈利增速更高且波動更小。自1980年以來,“漂亮50”相對標普500的估值倍數沒有超過2倍以上,一直處于相對理性狀態。

風險提示

經濟下行超預期、盈利超預期波動,海外不確定性

A股投資策略

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