來自專欄 : 江海證券屈慶

7月通脹或將繼續高位運行

江海證券屈慶4 個月前6.22k
周三債券市場交投較為活躍,央行暫停公開市場操作,資金面小幅收緊。全天來看,利率保持震蕩走勢,10年國開活躍券利率持平于前一天,國債期貨小幅收跌。

作者:江海證券屈慶團隊

來源:屈慶債券論壇

主要內容:

一、利率市場展望:7月通脹數據或將繼續高位運行

周三債券市場交投較為活躍,央行暫停公開市場操作,資金面小幅收緊。全天來看,利率保持震蕩走勢,10年國開活躍券利率持平于前一天,國債期貨小幅收跌。后期我們關注:

第一、7月通脹數據或將繼續高位運行。

統計局公布的6月份通脹數據顯示,6月CPI同比上漲2.7%,環比由上月持平轉為下降0.1%,符合市場預期,PPI同比持平,環比下降0.3%,略低于市場預期。具體來看:

鮮菜價格已提前回升,豬價上漲速度加快。CPI食品項同比上漲8.3%,但環比下降0.3%。分項來看,鮮菜價格下降9.7%,影響CPI下降約0.25個百分點,是拉低CPI環比的主要因素。但菜價于6月下旬開始回升,明顯早于季節性。7月鮮菜價格對通脹的潛在推升作用不容忽視。豬肉供應偏緊,價格上漲3.6%,影響CPI上漲約0.09個百分點。6月豬價漲幅較快,22省平均豬價上漲15.34%(5月為2.26%),7月來看,雖然豬肉的進口量不斷加大,但難以彌補供給的缺口,目前養殖端惜售情緒濃重,會一定程度加劇豬價上漲。

展望后期,7月豬肉和蔬菜價格仍將上漲拉升CPI,但水果價格受到供給增加有望高位回落,疊加去年同期CPI基數上升,預計7月CPI同比持平2.7%,雖然三季度CPI同比會回落,但回落幅度有限,依舊處于相對高位,四季度仍有望上行;PPI同比考慮到去年高基數以及商品價格的小幅下跌,預計7月PPI同比將轉負。

第二、即使美聯儲7月就降息,但美債利率下行空間已經不大了。

近期,關于美聯儲是否降息的預期主導了美債的走勢,此前經濟的悲觀預期疊加降息升溫導致了美債利率的快速下行。6月非農就業數據出現反彈,降息預期緩和,7月5日到7月9日,10年期美債收益率上行近10bp至2.07%。本次鮑威爾講話偏鴿,美債利率應聲下行,但是我們認為未來美債下行的空間不大。

即使7月美聯儲降息,美債利率下行的空間也不會太大。目前美國經濟增速放緩,通脹數據相對疲弱,但就業市場表現仍較為強勁,經濟數據好壞參半,并沒有出現衰退的跡象。剛剛美聯儲主席國會證詞公布后,7月美聯儲降息25bp的概率升至97.2%,但開年以來10年期美債利率已經下行了近60bp,已經反映了美聯儲2次共降息50bp的預期。雖然短期來看,7月降息仍會推動美債利率下行,但是我們認為真的降息了,美債利率下行的空間已經不大。

二、信用市場展望:房企融資受限,警惕未來現金流壓力

周三信用債市場交投一般,除3年期城投估值收益率有所上行外,其他主流品種和期限信用債的收益率普遍下行1-2bp。1年期信用利差普遍上行2-3bp,3年期企業債信用利差下行3bp,其他品種信用利差變動不大。

今年開年房市較為活躍,房企融資規模增長,投資、土地成交價和房價都超預期上行。于是在“房住不炒”思想的指導下,自5月起,房企信托、債券、ABS和貸款渠道的融資政策逐漸收緊。5月17日,銀保監會發布23號文,要求信托不得向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資。5月31日,媒體報道在住建部的指導下,央行與證監會將暫停部分房企的債券及ABS融資渠道。近日,又有某城商行相關人士透露,監管部門已向部分房地產貸款較多、增長較快的銀行進行了窗口指導。

房企融資周期與監管的政策導向息息相關。一定程度上,房地產行業的調控周期決定了其融資渠道的周期,隨著融資政策的收緊,房企融資規模明顯下滑。信托發行方面,6月房地產信托的成立規模/發行規模比重環比5月下降了18%。信用債(包括ABS)發行方面,5月和6月房企發行信用債的數量和規模相比1-4月的平均水平都縮減了近一半。

從信用利差的角度來看,目前由于房地產行業分化嚴重,中低評級房產債的信用利差已經處于較高的分位水平,未來利差進一步上行空間的有限。但值得注意的是,在最近一波由機構風險偏好轉弱帶來的利差上行行情中,AAA級及AA級房產債利差上行的速度明顯大于產業債的平均水平。

總的來說,未來受到房企融資環境整體來說大概率偏緊,至少不會像一季度這么松。而7-9月月均有500億以上的信用債將到期,需注意房企的再融資和現金流壓力。

一、利率市場展望:7月通脹或將繼續高位運行

周三債券市場交投較為活躍,央行暫停公開市場操作,資金面小幅收緊。全天來看,利率保持震蕩走勢,10年國開活躍券利率持平于前一天,國債期貨小幅收跌。后期我們關注:

第一、7月通脹數據或將繼續高位運行。

統計局公布的6月份通脹數據顯示,6月CPI同比上漲2.7%,環比由上月持平轉為下降0.1%,符合市場預期,PPI同比持平,環比下降0.3%,略低于市場預期。具體來看:

鮮菜價格已提前回升,豬價上漲速度加快。CPI食品項同比上漲8.3%,但環比下降0.3%。分項來看,鮮菜價格下降9.7%,影響CPI下降約0.25個百分點,是拉低CPI環比的主要因素。鮮菜價格隨著天氣回暖,供給增加,季節性回落,但回落幅度低于歷史同期。且今年氣候狀況總體偏差,南方洪澇災害嚴重,北方降水稀缺,極端天氣偏多,對蔬菜產量持續造成負面影響。菜價于6月下旬開始回升,明顯早于季節性。從6月18日至7月10日,28種重點蔬菜平均批發價上行12%左右,7月鮮菜價格對通脹的潛在推升作用不容忽視。全國鮮果價格上漲5.1%,影響CPI上漲約0.11個百分點,受到自然災害的影響,目前鮮果價格水平仍處于歷史高位,但隨著西瓜和桃子等時令水果集中上市6月中下旬鮮果價格出現下行趨勢,未來鮮果價格對食品CPI的推升作用或將顯著下降。豬肉供應偏緊,價格上漲3.6%,影響CPI上漲約0.09個百分點。6月豬價漲幅較快,22省平均豬價上漲15.34%(5月為2.26%),盡管氣溫上升導致需求乏力,但生豬供應不足使得價格快速上漲。從海關進口數據來看,1-5月我國共進口近66萬噸豬肉,累計同比增幅為19.8%,5月單月更是創下我國肉類進口量的最高水平。7月來看,雖然豬肉的進口量不斷加大,但難以彌補供給的缺口,目前養殖端惜售情緒濃重,會一定程度加劇豬價上漲。在非食品中,受成品油調價影響,汽油和柴油價格分別下降3.5%和3.7%,合計影響CPI下降約0.07個百分點。

PPI環比繼續回落。生產資料價格環比由上月上漲0.2%轉為下降0.4%,生活資料價格由上月上漲0.1%轉為持平。受國際原油價格下降影響,原油相關行業價格明顯下行,其中石油和天然氣開采業價格下降3.9%,石油、煤炭及其他燃料加工業價格下降1.9%。但OPEC減產協議將延長至2020年3月對油價有溫和支撐,中東局勢也是油價的擾動因素,近期來看油價大幅下行的概率不大。;受前期鋼材產量大幅度增加、市場供應充足影響,黑色金屬冶煉和壓延加工業價格由漲轉降,前期鐵礦石供給偏緊,鋼廠原材料庫存下行,需求增加等因素影響,黑色金屬礦采選業價格環比上漲。

展望后期,7月豬肉和蔬菜價格仍將上漲拉升CPI,但水果價格受到供給增加有望高位回落,疊加去年同期CPI基數上升,預計7月CPI同比持平2.7%,雖然三季度CPI同比會回落,但回落幅度有限,依舊處于相對高位,四季度仍有望上行;PPI同比考慮到去年高基數以及商品價格的小幅下跌,預計7月PPI同比將轉負。

第二、即使美聯儲7月就降息,但美債利率下行空間已經不大了。

近期,關于美聯儲是否降息的預期主導了美債的走勢,此前經濟的悲觀預期疊加降息升溫導致了美債利率的快速下行。6月非農就業數據出現反彈,降息預期緩和,7月5日到7月9日,10年期美債收益率上行近10bp至2。07%。本次鮑威爾講話偏鴿,美債利率應聲下行,但是我們認為未來美債下行的空間不大。

此前,經濟悲觀預期疊加降息預期升溫,推動美債收益率快速下行。美國經濟景氣度下降,2018年下半年制造業PMI持續回落。2019年3月美聯儲宣布暫停加息,伴隨美債收益率曲線出現倒掛,降息預期升溫。期間疊加中美貿易摩擦、全球經濟增速不斷放緩,對美國經濟悲觀預期持續發酵。5月的新增非農就業人口出現驟降,僅為7.5萬人,似乎也在暗示就業市場的萎縮,市場認為美國經濟或出現衰退,降息預期不斷得到強化,美債收益率快速下行,2019年開年至7月3日,美債收益率下行近70bp。

此輪反彈主要由于6月非農數據使得美國經濟悲觀預期的改善,降息預期的降溫使得美債收益率出現反彈。7月5日的公布的6月非農就業數據表明美國勞動力市場需求依然強勁,6月非農就業人數增加22.4萬,大幅超過預期和前值,暫時消除了對就業市場萎縮的擔憂。就業市場的好轉削弱了市場對美聯儲降息的預期,使得10年期美債收益率出現小幅回升。

即使7月美聯儲降息,美債利率下行的空間也不會太大。目前美國經濟增速放緩,通脹數據相對疲弱,但就業市場表現仍較為強勁,經濟數據好壞參半,并沒有出現衰退的跡象。剛剛美聯儲主席國會證詞公布后,7月美聯儲降息25bp的概率升至97.2%,但開年以來10年期美債利率已經下行了近60bp,已經反映了美聯儲2次共降息50bp的預期。雖然短期來看,7月降息仍會推動美債利率下行,但是我們認為真的降息了,美債利率下行的空間已經不大。

二、信用市場展望:房企融資收緊,警惕未來現金流壓力

周三信用債市場交投一般,除3年期城投估值收益率有所上行外,其他主流品種和期限信用債的收益率普遍下行1-2bp。1年期信用利差普遍上行2-3bp,3年期企業債信用利差下行3bp,其他品種信用利差變動不大。后期我們建議關注:長久期信用債等級利差仍難以下行。

今年開年房市較為活躍,房企融資規模增長,投資、土地成交價和房價都超預期上行。房地產行業的回暖表現在,一方面房地產投資維持較高增速,1-5月房地產固定投資累計增速達10.9%;另一方面土地成交價和多個城市房價也在快速上漲,根據中指研究院,上半年全國土地成交額排名前十的城市累計成交價同比增長16%,70城房價指數環比增速也明顯超過去年。與此同時,我國居民部門的杠桿率也在一季度上升了1.1個百分點。這與前期政策較為寬松,房企融資大幅增長不無關系。上半年房企共發行信用債(包括短融、中票、企業債、公司債、ABS、私募債、定向工具等)3948億元,較去年同期增加了720億。房地產信托也在放量,用益信托網數據顯示,今年1-4月房地產投向的信托產品成立規模為3167億元,較去年同期增長17.4%。

于是在“房住不炒”思想的指導下,自5月起,房企信托、債券、ABS和貸款渠道的融資政策逐漸收緊。5月17日,銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知》(23號文),要求信托不得向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資。5月31日,媒體報道在住建部的指導下,央行與證監會將暫停部分房企的債券及ABS融資渠道。近日,又有某城商行相關人士透露,監管部門已向部分房地產貸款較多、增長較快的銀行進行了窗口指導,要求控制房地產貸款額度,但對各家銀行的具體要求各不相同。這意味著房企的主要融資渠道信托、債券、ABS和貸款都受到了不同程度的限制。

房企融資周期與監管的政策導向息息相關。一定程度上,房地產行業的調控周期決定了其融資渠道的周期,隨著融資政策的收緊,房企融資規模明顯下滑。信托發行方面,6月房地產信托的成立規模/發行規模比重環比5月下降顯著。用益信托數據顯示,5月房地產類信托發行882億,成立697億,成立規模/發行規模79%;6月房地產類信托發行1013億,成立622億,成立規模/發行規模61%。信用債發行方面(包括ABS),5月房企共發行53只信用債,發債規模為409億元;6月房企共發行51只信用債,發債規模為369億元;而前4個月房企債月均發行110只,發行規模達792億元。

從信用利差的角度來看,目前由于房地產行業分化嚴重,中低評級房產債的信用利差已經處于較高的分位水平,未來利差進一步上行空間的有限。但值得注意的是,在最近一波由機構風險偏好轉弱帶來的利差上行行情中,AAA級及AA級房產債利差上行的速度明顯大于產業債的平均水平,一方面,融資條件收緊使市場對房產債整體的風險偏好降低,在高等級產業債利差下行的情況下高等級房產債利差是走高的;另一方面,市場對低評級企業的擔憂更甚,導致AA級房產債信用利差的上行幅度明顯大于產業債的平均水平。

總的來說,未來受到房企融資環境整體來說大概率偏緊,至少不會像一季度這么松。而7-9月月均有500億以上的信用債將到期,需注意房企的再融資和現金流壓力。

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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