來自專欄 : 中信債券明明

通脹會阻礙中國央行降息嗎?

中信債券明明4 個月前10.52k
CPI階段性觸頂,PPI后續將轉負,通脹焦點將從“豬通脹”轉向PPI通縮,貨幣政策約束不再;PPI轉負將導致企業端面臨的實際利率上升,適當降息也成為政策需求。在美聯儲主席鮑威爾再次釋放鴿派信號、全球降息周期重啟為中國央行降息提供了較好的政策窗口。

作者:中信債券明明團隊

來源:明晰筆談

核心觀點

CPI階段性觸頂,PPI后續將轉負,通脹焦點將從“豬通脹”轉向PPI通縮,貨幣政策約束不再;PPI轉負將導致企業端面臨的實際利率上升,適當降息也成為政策需求。在美聯儲主席鮑威爾再次釋放鴿派信號、全球降息周期重啟為中國央行降息提供了較好的政策窗口。

漲價因素消退,CPI環比轉負。6月CPI環比-0。1%(-0。1pcts),同比2。7%(+0pcts),符合市場預期,漲價因素逐漸消退,環比來看主要分項均轉向負增長。食品方面:鮮果和肉類價格繼續上漲,鮮菜價格大幅下降帶動食品煙酒(-0。2%,-0。3pcts)環比轉負。非食品方面:僅醫療保健及其他項目價格上漲,油價下調成拖累非食品項環比下滑主要原因。

PPI處于通縮邊緣。6月PPI環比下降0.3%,同比增速下滑至0,處于工業通縮邊緣。從大類來看,采掘工業(-0.1%,-2pcts)、原材料工業(-1%,-1.2pcts)、加工工業(-0.2,-0.2pcts)環比價格均轉負帶動PPI環比轉負。從細分行業看,30個行業中價格環比下降的行業明顯增加,11個行業價格環比上漲,15個行業價格環比下滑,4個行業環比持平。當前價格傳導渠道面臨分化——石油化工產業上游價格上漲難以向下傳導,而黑色、有色等產業上游價格下跌卻能順利向下傳導,中游原材料行業價格下降明顯,需求疲弱未見改善動能。

通脹焦點將轉向PPI通縮。今年3月份以來市場對高通脹的預期在豬肉價格和鮮果鮮菜價格輪番上漲中逐漸升溫,而隨著鮮菜、鮮果價格先后回歸季節性下行通道后,影響CPI的主要因素將回歸豬肉價格單項。在基數效應下,CPI已經階段性觸頂,而對于PPI而言,需求端的疲弱仍然將主導國內工業品同比下滑并轉負的趨勢。市場對通脹的擔憂將從“豬通脹”向工業品通縮轉變。

通脹不會阻礙中國央行跟隨海外貨幣政策降息。貨幣政策作為需求端政策,對供給端無能為力,因而貨幣政策會響應需求側因素而非供給側影響。PPI通縮、需求端走弱,貨幣政策空間約束不再。另一方面,PPI轉負將導致企業端面臨的實際利率上升,適當降息也成為政策需求。而在美聯儲主席鮑威爾再次釋放鴿派信號、全球降息周期重啟為中國央行降息提供了較好的政策窗口。

債市策略:對債市而言,市場對通脹的關注將從前期豬通脹擔憂轉向PPI通縮,對通脹擔憂方向發生逆轉、對貨幣政策空間的制約逐步消除,通脹不再阻擋降息,當前利率面臨的底部約束或許在PPI通縮后被證偽,而利率水平也將隨著后續海內外貨幣政策進一步寬松而逐步打開。

事項

2019年6月CPI同比上漲2。7%,預期2。7%,前值2。7%,環比下跌0。1%;PPI同比上漲0%,預期0。1%,前值0。6%,環比下降0。3%。對此,我們點評如下:

評論

漲價因素有所消退,CPI環比轉負

CPI環比項下滑,但食品項基數效應仍然顯著,拉動CPI同比與上月持平。6月CPI同比2.7%,其中食品項同比上漲8.3%,高于前值0.5pcts,非食品項同比上漲1.4%,較前月下滑0.2pcts。從二分法來看,拉動6月CPI同比繼續維持較高水平的因素是食品項同比繼續大幅上漲,雖然豬肉等畜肉和禽肉價格環比仍有增長,但6月食品項環比錄得-0.3%,較上月下滑0.5pcts,與非食品項環比(-0.1%,-0.1pcts)同時轉負。因而,6月食品項同比對CPI同比的拉動效果更多體現在食品項的基數效應上。

鮮菜鮮果價格回歸季節趨勢,新漲價因素將集中在豬肉價格。6月食品煙酒項(-0.2%,-0.3pcts)環比轉負,從各分項環比變動來看,鮮菜價格大幅下降和雞蛋價格的調整是主要拖累因素。具體而言,6月食品煙酒項漲價因素仍然集中在鮮果和肉類價格方面,鮮果價格環比上漲5.1%,影響CPI上漲約0.11個百分點;豬肉價格上漲3.6%,影響CPI上漲約0.09個百分點;牛羊肉和雞鴨肉價格也延續上漲趨勢。而鮮菜、雞蛋、水產品較大幅度價格下降拉動CPI環比下降0.28個百分點。

僅醫療保健及其他項目價格上漲,油價下調成拖累非食品項環比下滑主要原因。6月發改委兩次下調成品油價格,當月汽油和柴油價格分別下降3.5%和3.7%,交通和通信分項環比(-0.7%,-0.7pcts)是拉動非食品項環比下滑的主要因素。其他分項環比來看,衣著(-0.1%,-0.2pcts)、生活用品及服務(-0.1%,-0.1pcts)繼續降價,居住(0%,0pcts),教育文化和娛樂(0%,+0.2pcts)價格持平,醫療保健(0.3%,+0.2pcts),其他用品及服務(0.6%,+0.6pcts)有較大幅度漲價。

6月CPI新漲價因素繼續衰減,后續翹尾效應減弱下CPI同比或已階段性觸頂。從環比的角度看,隨著鮮果鮮菜價格逐步回歸季節性趨勢,影響食品項環比的主要因素將從前期多元擾動回歸到豬肉價格的變化。非食品項環比則主要受油價影響,但由于2018年三季度油價處于較高水平,預計非食品項同比仍將拖累CPI同比。此外,對CPI同比角度而言,基數效應仍然是關鍵因素,翹尾因素在6月達到最高點后將快速衰減至0附近,CPI同比或已階段性觸頂。

PPI處于通縮邊緣

6月PPI環比下降0。3%,同比增速下滑至0,處于工業通縮邊緣。從大類來看,采掘工業(-0。1%,-2pcts)、原材料工業(-1%,-1。2pcts)、加工工業(-0。2,-0。2pcts)環比價格均轉負帶動PPI環比轉負。從細分行業看,30個行業中價格環比下降的行業明顯增加,11個行業價格環比上漲,15個行業價格環比下滑,4個行業環比持平。具體而言,石油和天然氣開采(-3。9%,-8。1pcts)和加工(-1。9%,-3。7pcts)、化學制品(-1。1%,-1。3pcts)和化學纖維(-3。1%,-4。4pcts)、黑色金屬壓延加工(-1。8%,-2。1pcts)環比下滑幅度最大。

中游原材料行業價格下降明顯,需求疲弱未見改善動能。6月生產資料三大行業環比均轉負,其中原材料加工業價格下降最多。即便6月份鐵礦石價格上漲、貿易戰情緒影響下有色金屬價格繼續上漲,但國際原油價格快速下跌傳導至國內石油開采行業價格下跌,采掘工業產品價格環比下降。而中游行業中價格下降的細分行業數明顯增加,黑色、有色等行業上游價格上漲卻為帶動中游原材料加工業產品價格,石油化工產業鏈產品價格則延續價格下降趨勢。下游加工工業細分行業價格變化也以下跌為主,其中紡織業、汽車制造業、燃氣生產和供應業降幅較大。總體而言,當前價格傳導渠道面臨分化——石油化工產業上游價格上漲難以向下傳導,而黑色、有色等產業上游價格下跌卻能順利向下傳導,我們認為這一分化格局是終端需求疲弱導致的。6月制造業PMI仍然維持在榮枯線以下,發電耗煤量也處于近年同期低位水平,也佐證了經濟基本面需求較弱。

通脹焦點將轉向PPI通縮,貨幣政策空間打開

從“豬通脹”到工業品通縮,通脹擔憂逆轉。今年3月份以來市場對高通脹的預期在豬肉價格和鮮果鮮菜價格輪番上漲中逐漸升溫,并一度成為市場對貨幣政策空間預期的制約因素,利率水平也在高通脹擔憂下徘徊不前。而隨著鮮菜、鮮果價格先后回歸季節性下行通道后,影響CPI的主要因素從前期的豬肉、鮮果、鮮菜共振將回歸豬肉價格單項。在基數效應下,CPI已經階段性觸頂,而對于PPI而言,需求端的疲弱仍然將主導國內工業品同比下滑并轉負的趨勢,在不考慮供給側如環保限產加碼、國際油價飆升等超預期因素后,工業品漲價動力弱、翹尾因素強,預計三季度PPI將走向通縮。可以預見,市場對通脹的擔憂將從“豬通脹”向工業品通縮轉變。

結構分化的通脹中,哪一個是貨幣政策的目標?PPI與CPI的背離從2013年前后開始,2016年供給側改革下分化明顯加劇,其原因是上游供給收縮帶來漲價與下游需求弱并存,導致的PPI上行、CPI平穩。而我們回顧貨幣政策(價格型工具)與通脹的關系,貨幣政策對結構性的通脹也有不同的應對:加息操作以CPI為目標,而降息操作則以PPI為目標。在2012年以前,PPI與CPI走勢趨于一致,這一時期內貨幣政策盯住CPI與PPI區別不大;2012年后基準利率進入降息區間,可以發現降息均發生在PPI為負區間,CPI走勢則并不對貨幣政策產生較大影響。

物價穩定仍然是貨幣政策的目標,需求側走弱打開貨幣政策空間。2019年一季度貨幣政策執行報告十分關注價格走勢,目標是實現經濟平穩增長、物價穩定、宏觀杠桿率基本穩定的組合,因而平衡好物價因素是貨幣政策目標之一。但貨幣政策難以因為CPI而收緊,也難以因為PPI而放松的觀點則是把問題想簡單了。貨幣政策作為需求端政策,對供給端無能為力,因而貨幣政策會響應需求側因素而非供給側影響。需求端走弱,貨幣政策空間打開。

通脹不會阻礙中國央行跟隨海外貨幣政策降息。本輪CPI與PPI的分化,是典型的供給側與需求側的分化,經濟基本面需求弱導致PPI下滑,供給側收縮導致CPI上漲。更細化來看,若將影響CPI的因素按供給側和需求側劃分,可以看到今年以來CPI漲價因素集中在豬肉、鮮菜、鮮果、油價等供給側影響,而反映需求側的非食品項則更加疲弱。總的來說,PPI通縮反映的需求側疲弱需要貨幣政策刺激,而CPI主要受供給側因素影響,貨幣政策寬松也不會推升核心通脹。而另一方面,PPI轉負將導致企業端面臨的實際利率上升,適當降息也成為政策需求。而在美聯儲主席鮑威爾再次釋放鴿派信號、全球降息周期重啟為中國央行降息提供了較好的政策窗口。

債市策略

對債市而言,市場對通脹的關注將從前期豬通脹擔憂轉向PPI通縮,對通脹擔憂方向發生逆轉、對貨幣政策空間的制約逐步消除,通脹不再阻擋降息,當前利率面臨的底部約束或許在PPI通縮后被證偽,而利率水平也將隨著后續海內外貨幣政策進一步寬松而逐步打開。

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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