來自專欄 : 中信債券明明

信用風險不絕于耳,地方債發行再創新高

中信債券明明4 個月前7.40k
2019年上半年信用債違約呈現規模持續增加、違約種類、主體等級和地域分布更加廣泛的趨勢。

作者:明明債券研究團隊

來源: CITICS債券研究

報告要點

2019年上半年信用債違約呈現規模持續增加、違約種類、主體等級和地域分布更加廣泛的趨勢。

2019年上半年債券違約不絕于耳,資本市場繼續關注信用風險。2019年上半年,合計42家發行人、96只債券發生違約,違約債券余額高達567.17億元。從新增19家違約主體的企業屬性看,民營企業18家、公眾企業1家,民營企業違約占比達到95%,民營企業債券違約形勢嚴峻。2019年上半年,信用債違約規模和違約只數呈同比上升態勢,民企成為債券違約的絕對主角。違約品類逐漸豐富,其中私募債占比最高。違約主體涉及更多等級,其中AA級占比仍最高,違約債券地域分布和行業傳導亦更加廣泛。

“Key-Person-Risk”(實控人風險)在債券評價體系中的風險權重需提升。在我國民營企業的發展歷程中,實際控制人在企業經營、決策、運轉和重大事件處理當中扮演的角色不言而喻,而企業也往往被打上個人標簽,因此實際控制人對企業發展利弊皆存,實控人的風險往往比其他方面更易引發市場擔憂。過去債券市場也曾經出現實控人案例導致的估值大幅抬升亦或者債券違約,我們認為未來對于信用債研究和風險預測,要提升對單一標簽過強的企業風險權重占比。

上半年地方債發行規模較大,共計2.8萬億,較去年同比增加一倍。2019年上半年地方債放量發行,截至6月30日已經發行28372億元,發行只數651只,總償還量6756.31億元。其中6月份發行額創今年新高,達到8995.51億元,占上半年已發行地方債比例的三分之一,環比提升196%,發行只數183只,在一季度的發行高峰之后再創新高。上半年地方債各省市發行額來看,廣東省發行額最大,發行利率黑龍江省最高,北京市最低。發行期限來看,仍以5年期和10年期為主,30年期等長期限比例有所提高,地方債期限中長期化的態勢有了進一步顯現。

逆周期形勢下信用傳導表現復雜,信用估值反彈仍在路上。逆周期市場環境下,政策托底預期較強,在當前發展模式下,仍需土地出讓和房地產景氣維穩。而且貨幣信用傳導鏈條,除了財政、監管的相互配合之外,城投和地產的承接與派生難以規避。信用策略方面,負債穩定程度決定久期長度和下沉深度,需根據自身負債端穩定程度和內部評級準入機制來制定投資策略,因此大部分機構適合縮久期、提資質,甚至不排除滿倉利率債或國企企業屬性的高等級信用債,而對于負債端有收益要求的機構,我們建議在基建相關領域博取超額收益。

風險因素:市場資金面出現反轉,貨幣向信用傳導不通暢,再融資分化導致信用違約;金融和實體表現低迷;外部形勢沖擊以及政策對沖低于預期等。

正文

信用策略回顧

2019年上半年多個債券主體陸續暴雷,資本市場繼續關注信用風險。2019年上半年,合計42家發行人、96只債券發生違約,違約債券余額高達567.17億元。其中新增違約主體19家,新增違約規模147.12億元。根據新增19家違約主體的企業屬性,民營企業18家、公眾企業1家,民營企業違約占比達到95%,民營企業債券違約形勢嚴峻。

2014到2019上半年,信用債違約規模和違約支數呈整體上升態勢。其中累計違約規模在2018年急速增加,由上年的405億元激增至1572億元,新增違約規模在連續三年下降后,在2018年反彈至319億元。違約支數在2017年有所減少后,2018年累計和新增違約支數分別陡增至165支和43支。2018年無論是違約規模還是違約支數都較上年同比翻番。2019年上半年違約壓力不減,截至6月30日,違約規模累計已經達到694.59億元,違約只數96只,超過2018年的一半,其中首次違約規模達147.12億元,共計20只,整體違約情況相比2018年只增不減。2019年潛在違約數大約2456.12億元。

從違約企業屬性上看,2014到2019年違約企業屬性種類逐年增加。2014年違約企業僅包括外商獨資企業、民營企業和外資企業,到了2018年違約企業屬性達到7種,并新增公眾企業。從2015年開始,國企開始發生違約。值得注意的是,民營企業自2014年以來,連續五年每年都發生違約,且數量最多、增速最快,成為違約企業屬性中最突出的一種。2019年上半年為止出現違約的企業屬性已經包括中央國有企業、外資企業、公眾企業和民營企業,其中民營企業違約數量達到88只,占所有違約債券的96%,民企成為債券違約的絕對主體。

從違約債券品種來看,2014到2019年債券違約種類逐年遞增。在2014年違約債券品種僅包括私募債和一般公司債,違約支數也較少。從2015年開始違約債券品種和數量開始增加,2015年私募債違約增加最多。2017年違約債券種類有所減少。2018年違約債券種類達到歷史新高,其中一般公司債劇增,短融和中票也較前幾年增幅擴大,且新增可交換債違約。2019年上半年以來,違約債券品種已經覆蓋了歷史上所有曾違約債券品種,且新增了集合企業債,違約品類逐漸豐富,其中私募債違約仍占最高比例。

從違約主體等級來看,違約主體等級有增加趨勢。2014到2018年,AA級違約主體最多。在2015到2017年分別出現了A級以下主體違約,而到了2018年,違約主體皆為AA級以上主體,且新增了AAA高級別主體違約。違約主體等級的上升表明了信用違約風險由低資質主體逐步蔓延至高資質主體。2019年上半年違約主體等級分布從BBB到AAA都有廣泛分布,其中AA級占比仍最大,違約56只,占比60%。

從違約行業分布來看,2014到2018年違約涉及行業逐步增多。2014年違約行業僅有制造業,從2015年開始違約行業每年增加2至3個,到2017年已涉及10個行業。2018年新增違約行業包括房地產業、金融保險業和文化傳媒行業。違約行業的增多說明了信用違約風險在跨行業蔓延,信用違約風險已不僅存在于個別行業,而是在全行業蔓延。2019年上半年違約行業中制造業不再最為顯著,制造業違約數目有所減少,其余違約行業更加分散,并新增了醫藥生物、化工和有色金屬等行業違約,違約行業更加廣泛。

從違約地域分布來看,2014到2018年違約地域分布逐漸廣泛。2014年違約地域僅涉及4個省市,到2018年涉及24個省市,五年間新增20個省市,信用違約風險可以說廣泛蔓延。2014年違約省市主要集中在東部沿海地區,在隨后的四年間逐步向內陸和南北擴展。2018年違約地域北至黑龍江,西至新疆,西北部低資質地區開始發生實質性違約,信用違約風險進一步擴大。2019年截至6月30日,福建、廣西、內蒙古、陜西、天津、新疆和重慶尚未有債券違約,云南省新增為違約區域。2019年上半年剛過,違約地域已經涉及到18個省市自治區,不少還是高資質的經濟發達地區,債券違約風險變得更加難以預測。

債券違約中的實際控制人風險

實際控制人風險可能是下半年或者中長期我們對于中國企業違約和輿情風險需要增加權重的關注點。隨著實際控制人風險在債券違約中出現次數的增多,這類輿情風險也引發了市場的關注。然而,規避此類風險難度較大,由于債券市場存在發行信息披露的亂象,有些信披不規范不徹底,一定程度上加大和加劇了規避風險的難度和債券違約帶來的損害。

“Key-Person-Risk”(關鍵人風險,也稱實控人風險)在債券評價體系中的風險權重需提升。在我國民營企業的發展歷程中,實際控制人在企業經營、決策、運轉和重大事件處理當中扮演的角色不言而喻,而企業也往往被打上個人標簽,因此實際控制人對企業發展利弊皆存,實控人的風險往往比其他方面更易引發市場擔憂。過去債券市場也曾經出現實控人案例導致的估值大幅抬升亦或者債券違約,我們認為未來對于信用債研究和風險預測,要提升對單一標簽過強的企業風險權重占比。

信用債到期行權規模

到期情況,7月剩余三周信用債到期規模較大。2019年7月剩余三周信用債到期規模分別為1611.68億元、1776.88億元和997.18億元,到期行權壓力較大。但我們認為到期量大并不完全等同于信用債再融資風險加劇,實際的市場情況需要結合屆時的金融環境來判斷。實際上,6月份面臨的到期壓力同樣不小,在市場沖擊之下已經處于嚴峻的壓力測試中,接下來的到期壓力并不會形成過多的挑戰。

上半年地方債發行情況

今年上半年地方債發行規模較大,共計2.8萬億,較去年同比增加一倍。2019年上半年地方債放量發行,截至6月30日已經發行28372億元,發行只數651只,總償還量6756.31億元。其中新增一般債券9546.51億元,新增專項債券1.4萬億元,置換債2125.38億元,再融資債券3416.89億元。其中6月份發行額創今年新高,達到8995.51億元,占上半年已發行地方債比例的三分之一,環比提升196%,發行只數183只,在一季度的發行高峰之后再創新高。

上半年地方債各省市發行額來看,廣東省發行額最大,發行利率黑龍江省最高。上半年地方債各省市發行額中,廣東省發行最多,達到2233.36億元,江蘇省和四川省其次,分別達到1903.6億元和1695.55億元。發行利率來看,上半年各省市平均發行利率為3.47%,其中黑龍江省平均發行利率最高,達到3.76%,北京市發行利率最低,為3.27%。上半年大部分省市發行利率均較同期國債上浮25bps左右,少部分資質較低地區有利率上浮突破現象,達到50bps以上。

上半年地方債發行期限來看,仍以5年期和10年期為主,30年期等長期限比例有所提高。上半年地方債發行期限仍以5年期占比最高,達到33.78%,發行額9585.34億元,10年期發行額為8806.88億元,占比31.04%。值得注意的是,30年期地方債發行額1791.89億元,占比提升至6.32%,20年期和15年期地方債占比也分別達到3.79%和3.62%,發行額均超千億。地方債期限中長期化的態勢有了進一步顯現。

中小銀行存單發行

2019年6月至今,各銀行同業存單不同期限發行利率走勢分化明顯,其中城商行1M和農商行1M發行利率有明顯下降趨勢。其中城商行和農商行1M同業存單發行利率下行幅度最大,城商行1M和農商行1M同業存單發行利率在整月都經歷了先上后下的過程,7月5日相對6月初分別下行了41bps和49bps,農商行1Y下行32bps,城商行6M和1Y分別上行30bps和16bps,其余不同期限走勢相對溫和。

2019年6月到7月5日,各大銀行同業存單發行量總計超過1.7萬億。其中股份制銀行發行量最大,達到6139.6億元,城商行和農商行發行分別為5962.5億元和2465.5億元。各銀行3M期限的同業存單發行量最大,其次為1Y期。3M中股份制商業銀行和城商行發行分別達到2987.1億和1511.2億元,農商行發行674.8億元。

6月截至7月5日,同業存單到期量合計1.8萬億元,其中城商行最多,達到7831億元,占比43.49%在各銀行到期同業存單期限中,3M到期最多,達到6766.5億元,其中城商行3M到期1835.4億元,農商行3M到期990.6億元,股份制商業銀行3M到期3163億元。

市場回顧:到期量較大,利差有走闊趨勢

一級發行:發行和到期情況

發行來看,非金融類信用債發行規模從6月24日至7月7日為2482.86億元,發行只數241只,總償還量1720.88億元,凈融資額761.98億元。其中企業債179.80億元,發行16只,平均期限7.3年;公司債1313.46億元,發行142只,平均期限4.19年;中期票據1169.40億元,發行100只,平均期限3.71年;短融1851.50億元,發行172只,平均期限0.63年;定向工具166.55億元,發行29只,平均期限3.5年。

進入6月以來資金成本振蕩下行,信用利差在收窄之后有走闊趨勢。R001和R007分別從6月3日的2.03%和2.45%降至6月19日的1.5%和2.3%,分別下降53bps和25bps。信用債3YAAA和3YAA中票的到期收益率在5月收窄之后6月以來又有走闊趨勢,6月19日3YAAA和3YAA中票利差為40bps。

上周,資金成本漲跌互現。R001上行38.46BP,現值1.51%;R007上行16.95BP至2.41%,R1M上行47.86BP至3.21%;R3M下行3.34BP,現值2.98%。

主體評級調整情況

上兩周(06.24-07.07)主體評級調低債券主要集中在27家發行人,如下表所示,主體評級調低債券類型有25家均為產業債。

上兩周(06.24-07.07)主體評級調高債券主要集中在51家發行人,如下表所示,其中33家為城投債,18家為產業債。

二級市場:收益率溫和下行,托管量基金增加

上兩周(06。24-07。07)信用債收益率在上行后開始溫和下行,其中AAA中票1Y下行-4BP,3Y下行-8BP,5Y下行-7BP;AA中票1Y下行-2BP,3Y下行-2BP,5Y下行-7BP;AA-中票1Y下行-2BP,3Y下行-2BP,5Y下行-7BP。上兩周周信用債收益率普遍溫和下行。

產業債方面,進入6月以來,不同等級產業債收益率均有小幅上升,整體在5月下降后開始出現上翹態勢。當前產業債收益率走向上翹,一方面是信用風險定價不足導致的投資性價比弱化,另外也是信用事件難以預測導致機構內部一刀切現狀明顯。現階段民企利差的修復更多依賴的是外部政策支持,而非盈利基本面的改善,加之2019年開年以來違約事件不絕于耳,產業債的結構性風險仍不容忽視。同時信用風險定價不足以及利差徘徊低位也導致市場投資機構從邊際減弱到整體配置降低,前因后果反復循環的確對信用債市場造成負面沖擊。

城投債方面,進入6月以來,低資質城投不同期限收益率有所回升。低資質AA級城投不同期限利差繼續走闊,現階段城投的再融資風險顯著改善,城投債更適合作為信用資質下沉的首選,尤其是現階段中低等級高票息所帶來的固定收益回報以及因基建和監管思路調整而導致信用利差收窄帶來的彈性收益機會。

托管數據來看,在各托管機構中廣義基金大幅增持,債券中地方政府債增持最多。6月以來,債券市場的托管機構中,廣義基金大幅增持,增加4233億元;商業銀行其次,達到3883.74億元。托管環比增加主要是地方政府債、國債和政策性金融債,信用債整體持倉繼續小幅下降。企業債托管量30510.10億元,環比減少100億元。

上兩周(06.24-07.07)信用利差(國開債)普遍上行,尤以5年期增長最多。其中AAA中票1Y下行-1bp,3Y下行-1bp,5Y上行5bps;AA中票1Y上行19bps,3Y上行17bps,5Y上行8bps;AA-中票1Y上行1bp,3Y上行17bps,5Y上行8bps。期限利差低資質普遍下行,其中AAA中票5Y-3Y上行2bps,5Y-1Y上行8bps,3Y-1Y上行6bps;AA中票5Y-3Y下行-7bps,5Y-1Y下行-10bps,3Y-1Y下行-3bps;AA-中票5Y-3Y下行-7bps,5Y-1Y下行-10bps,3Y-1Y下行-3bps。

 投資建議

逆周期形勢下信用傳導表現復雜,信用估值反彈仍在路上。逆周期市場環境下,政策托底預期較強,在當前發展模式下,仍需土地出讓和房地產景氣維穩。而且貨幣信用傳導鏈條,除了財政、監管的相互配合之外,城投和地產的承接與派生難以規避。信用策略方面,負債穩定程度決定久期長度和下沉深度,需根據自身負債端穩定程度和內部評級準入機制來制定投資策略,因此大部分機構適合縮久期、提資質,甚至不排除滿倉利率債或國企企業屬性的高等級信用債,而對于負債端有收益要求的機構,我們建議在基建相關領域博取超額收益。

風險因素

市場資金面和流動性出現反轉,貨幣向信用傳導不通暢,再融資結構分化導致信用市場違約;金融數據和實體表現低于預期;外部形勢沖擊以及政策對沖低于預期等。

債市風云

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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