來自專欄 : 荀玉根

荀玉根:風格已經顯現變化跡象

荀玉根4 個月前9.14k
回顧歷史,A股價值成長風格3年左右一輪換,2016年以來價值風格整體占優,最近1.5年成長出現3次階段性反撲。

作者:海通證券策略荀玉根團隊

來源:股市荀策

核心結論:①回顧歷史,A股價值成長風格3年左右一輪換,2016年以來價值風格整體占優,最近1.5年成長出現3次階段性反撲。②盈利相對趨勢是決定風格的核心變量。無論價值還是成長,龍頭更強,行業集中度提升、投資者機構化使得龍頭效應延續。③展望未來,風格正在孕育變化,價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優勢,而成長盈利回升趨勢將更陡峭。

談風格:風起于青萍之末

2019年過半,又到討論下半年投資策略的時候,市場風格如何演繹是普遍關注的焦點,風起于青萍之末,風格已經顯現變化跡象,18年以來價值成長弱化的大背景下,創業板指已出現三次反撲,往后看我們認為未來2-3年成長更占優,而龍頭優勢仍將延續。

1。    16年來風格輪動到價值 

A股價值和成長風格3年左右一輪換,16年來價值占優。我們多篇報告《關鍵詞:龍頭、成長——2019年市場風格展望-20181224》、《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》研究過,美股、港股、A股都存在典型的價值成長風格輪換特征,美國(價值:S&P100 VS成長:RUSSEL2000)輪換周期長度為3-6年,成長股勝出的年份是:1978-1982年、1990-1993年、2000-2005年、2008-2013年。中國香港(價值:恒生綜指 VS成長:恒生小型股)輪換周期是2-5年,成長股勝出的年份是:2001-2005年、2009-2010年、2013-2014年。A股(價值:上證50VS成長:創業板指)輪換周期2-3年,成長股勝出的年份是:2009-2010年、2013-2015年。

回顧最近一輪A股風格周期,2016-17年是典型的價值占優行情,從16年初(上證綜指2638點)到17年末,代表價值的上證50上漲46。6%,創業板指下跌12。1%,兩者絕對差額58。7%。2018年以來價值與成長風格出現弱化,18年初至今上證50下跌8。6%,創業板指下跌17。0%(截止2019/7/8),兩者漲跌幅絕對差額8。4%低于16年初-17年的58。7%。 

盈利相對趨勢是決定風格的核心變量。我們前期研究《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》系統分析過影響風格的相關變量:流動性、經濟基本面、企業盈利、相對估值。發現流動性松緊對風格影響不大,在13/01-14/02成長占優和16/01-18/1價值占優的兩個時段內,十年期國債收益率均處在上升區間,分別從13/1的3。57%升至14/2的4。51%,從16/1的2。75%升至18/1的3。94%。經濟基本面對風格有一定的影響,經濟數據好轉時利于價值股,但兩者也出現過背離,如2009-10年經濟上行時成長整體占優。相對估值變化是風格切換的價格表現,觸及估值區間極值易促成風格轉變。從根本上看,盈利趨勢才是影響風格的核心變量。股票長期看是稱重機,站在長周期看基本面決定股價漲跌,盈利趨勢分化是風格切換的分水嶺。

無論是16-17年價值占優還是18年以來風格弱化,背后的核心變量都是盈利。16-17年價值占優期間,上證50累計凈利潤同比增速從16Q1的-8。5%(ROE-TTM12。4%)變化為17Q4的12。8%(11。9%),創業板指從37。3%(13。7%)降至-40。0%(6。7%),上證50與創業板指累計凈利潤同比(ROE-TTM)之差從16年Q1的-45。6%(-1。3%)一路升至17年Q4的52。8%(5。2%)。而18年價值成長風格弱化的原因則是兩者盈利增速出現收斂,上證50累計凈利潤同比增速從17Q4的12。8%(11。9%)變為19Q1的11。9%(12。2%),創業板指從-40。0%(6。7%)變為-36。4%(5。2%),兩者之差從17Q4的52。8%(5。2%)變為19Q1的48。6%(7。0%)。

2.    風格出現一些新變化 

最近1。5年,成長出現3次反撲。兩個階段對比,16-17年是很極致的價值行情,期間以創業板指為代表的成長持續走熊,幾乎沒有投資機會,而18年至今隨著前文提到的價值成長盈利差距收窄,價值成長風格弱化,期間價值成長板塊都出現過階段性機會,上證50出現過三次較大行情:第一次17/12/18-18/1/24上證50期間最大漲幅13.7%,這時期A股處于政策寬松引致的春季躁動行情,期間房地產、銀行領漲。第二次18/9/12-18/9/28上證50最大漲幅10.4%,這輪上漲背景是市場情緒指標處于低位,財政貨幣政策持續微調提振市場情緒,期間食品飲料、銀行領漲。第三次19/1/4-19/4/22上證50最大漲幅35.5%,這輪上漲源于流動性寬松疊加金融相關政策帶動估值修復,期間食品飲料、家電領漲。

過去1。5年,代表成長股的創業板指也出現了三次反撲:18/2/7-18/4/2創業板指最大漲幅22。1%,這期間創業板指18Q1凈利潤累計同比增速33。8%,較17Q4的-39。8%大幅回升。18/10/19-18/11/16創業板指最大漲幅19。5%,10月下旬開始包括政策再度寬松微調,民企座談會穩定信心,11月初宣布設立科創板并試點注冊制,點燃成長板塊熱情,通信、計算機領漲。19/1/31-19/4/8創業板指最大漲幅46。8%,1月底中美經貿摩擦進一步緩和,科創板規則發布征求意見稿,春季躁動下市場由1月白酒、家電為代表的價值風格轉向2月成長風格。

無論價值還是成長,龍頭更強。2018年以來價值成長風格弱化,但另一個市場風格值得關注:龍頭策略持續占優。早在2016-17年龍頭策略優勢就開始顯現,所謂漂亮50行情多以行業龍頭為主,消費板塊的貴州茅臺(16/1-17/12漲幅231.51%)、格力電器(122.1%),周期板塊的海螺水泥(81.0%)、中國神華(82.7%),TMT板塊的海康威視(164.7%)、大華股份(58.1%),金融地產板塊的招商銀行(73.6%)、萬科A(37.0%)。

進一步我們選取Wind一級行業分類中市值前三的個股構建龍頭股組合, 2016、2017以及2018年至今(除信息技術行業)三個時間段內,各行業龍頭股價漲幅均高于各自行業整體水平。而按自由流通市值加權計算龍頭組合17年至今累計漲幅約100。8%,表現明顯好于全部A股平均漲幅-11。0%和漲跌幅中位數-32。3%。第一部分提到價值風格弱化的原因是兩者盈利趨勢收斂,而龍頭效應持續的原因則是龍頭公司業績更優,根據Wind行業分類,多數行業龍頭公司盈利能力較行業整體明顯占優,日常消費總市值最大的三大龍頭公司(行業整體)的19Q1ROE(TTM)為26.8%(12.4%),信息技術為21.7%(4.2%),可選消費為20.2%(6.1%),材料為19.5%(8.8%),醫療保健為19.2%(8.7%),金融為14.1%(10.8%),房地產為11.7%(9.7%),工業為8.2%(5.9%),公用事業為8.0%(5.8%),能源為7.2%(6.2%)。

龍頭效應是中期趨勢,行業集中度提升、投資者機構化助推龍頭效應延續。龍頭公司高ROE的宏觀背景是我國產業結構加速轉型,行業集中度提升成為這一時期的典型特征。從產業生命周期理論看,隨著經濟步入由大到強階段,行業擴容空間收窄,技術、渠道成本、環保等因素使得行業進入壁壘提高,部分產能過剩,小企業淘汰,成熟期大廠商彼此勢均力敵,更多通過提高質量和改善性能來增強競爭力,這一階段消費者收入提升對消費品質更加注重,消費升級促使本土品牌崛起。

從數據看自2010年以來消費類和投資類行業集中度逐步提升,包括白酒、乳制品、醫藥流通、空調、冰箱、洗衣機、水泥、地產、煤炭等。消費類行業冰箱CR5(銷售額)從2010年的68。9%升至2018年的75。1%,空調CR3(銷售額)從57。6%提升至71。0%,周期類行業如煤炭CR9(產量)從32。1%升至38。3%,鋼鐵CR4(產量)從2014年的19。5%升至2018年21。7%等。龍頭公司市占率不斷提升,與此同時,龍頭企業財務管理、成本控制也優于行業整體,統計Wind一級行業市值前三的龍頭企業19Q1三費費率均值,除醫療保健和房地產外其余各行業龍頭組合均低于行業均值。往后看我們認為行業集中度提升過程仍將持續,這是龍頭效應持續的基本面支撐。此外A股投資者機構化也是龍頭效應占優的重要因素。

2015年至今,A股散戶投資者自由流通市值持股占比從15Q4的49%下降到2019Q1的40.5%,而內外資機構持股占比從23.8%提高到30.7%,散戶占比下降,機構占比上升的長期趨勢較為明顯。邊際增量資金影響市場風格,相對于散戶,機構投資者投資行為更加理性,更偏好低估值、大市值的龍頭企業,截止2019Q1,基金、QFII、保險的一季報重倉股市值均值分別為490億、217億、448億,遠高于全部A股市值均值174億。基金、QFII、保險的一季報重倉股PE(TTM)中位數分別為26.5倍、30.7倍、24.6倍,也低于全部A股估值中位數31.9倍,機構投資持股占比提高強化了龍頭股效應。

往后看機構投資者上升將持續,參考中國臺灣與韓國經驗,長線資金明顯偏愛龍頭。截至19Q1中國臺灣股市外資中持股市值前十大個股占全部外資持股市值的比重為58%,韓國該比例為47%,我國陸股通持股中該比例為41%,從前五大角度看,中國臺灣外資/韓國外資/A股陸股通中前五大個股市值占比分別為48%/33%/28%,中國臺灣與韓國外資的持股集中度比A股更高,未來長線資金大規模引入后,A股龍頭股會更受偏愛。

3。    展望:轉換正在孕育中 

盈利相對趨勢對比,未來成長望更強。A股的風格輪換周期2-3年,16-17年市場表現出明顯的價值風格,18年以來價值成長關系弱化,往后看2-3年成長勝出概率更大。前面分析指出盈利趨勢才是影響風格的核心變量,我們前期報告《ROE決勝負-20190622》也研究過股市長期回報率取決于ROE。《宏觀背景:從大到強,結構優化——當前中國經濟對比1980年代美國系列(1)》中,我們提出過當前中國類似美國1980年代,近幾年我國高端制造、新興服務業高速增長但比重仍低,截至19年6月醫療保健、信息技術行業增加值僅相當于美國的20%、42%,而制造業為165%,我國產業結構亟待優化。

從上市公司層面當前TMT板塊ROE處在歷史偏低位置。短期看,我國科技行業ROE未來有望筑底回升,近期資本市場改革等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金,從而帶動行業需求回暖、增加訂單,推動ROE改善。長期看科技產業發展受制于創新周期演變,在上次創新周期中我國加入互聯網浪潮,移動智能終端普及推動技術滲透,以BATJ為代表的科技龍頭崛起。這次創新周期的主線是5G,其是 “寬帶中國”戰略和“互聯網+”計劃的重要基礎設施,有望成為我國科技產業提升硬核實力的契機,從而提高科技行業凈利潤率、改善ROE。回顧03年以來科技股已經歷3次盈利周期,平均持續12個季度,最新一輪盈利回升期始于12Q4,高點在16Q1,此后開始回落,至19Q1已持續26個季度。

13-15年大量并購重組帶來外延式擴張拉長這輪盈利周期,隨著三年業績承諾到期,大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤,18Q4科技股歸母凈利累計同比低至-36.9%,至此前期并購重組對科技股業績的拖累才基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部,有望進入新一輪回升周期。相比之下,代表價值的白酒行業目前盈利處于歷史相對高位,白酒19Q1凈利潤累計同比增速28.1%,ROE-TTM24.6%,2010年以來均值22.8%、25.6%,相比之下代表成長的科技行業未來盈利向上空間更大。

成長股絕對、相對估值及制度性溢價均處于低位。我們在《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》研究過相對估值處于某一區間極值往往容易促成風格切換。首先從價值成長各自估值水平看,代表成長的創業板指目前PE(ttm)為48.8倍(2019/7/8,下同),2010年以來均值51.3倍,目前估值處于歷史從低到高49%分位;中小板PE(ttm)為24.7倍,2008年10月以來均值31.3倍,目前估值處于歷史從低到高14%分位;代表價值的上證50PE(ttm)為10.2倍,2008年10月以來均值11.5倍,目前估值處于歷史從低到高41%分位。

我們再選取滬深300指數中價值、成長代表性公司進行估值比對,食品飲料代表性公司如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、海天味業,科技型公司如海康威視、立訊精密、恒生電子、科大訊飛,航天信息。食品飲料中貴州茅臺目前PE(TTM)33.1倍,處于05年以來從低到高70%分位,PEG(TTM)1.2倍(下同),五糧液目前PE33.8倍,處于05年以來從低到高77%分位,PEG 1.0倍,瀘州老窖目前PE 31.5倍,處于05年以來從低到高57%分位,PEG0.8倍,海天味業目前PE 61.2倍,處于100%分位,PEG 2.6倍,成長板塊下電子行業中海康威視目前PE 23.8倍,處于22%分位,PEG 1.8倍,立訊精密目前PE 35.2倍,處于17%分位,PEG1.3倍,恒生電子目前PE 55.8倍,處于05年以來從低到高56%分位,PEG 0.5倍,大華股份目前PE 17.3倍,處于05年以來從低到高5%分位,PEG 3.4倍,航天信息目前PE 21.7倍,處于05年以來從低到高28%分位,PEG0.4倍。對比之下價值龍頭估值偏高,而成長龍頭估值反而算不上很貴。

此外我們在《創業板估值到底貴不貴?-20180508》中對創業板估值進行拆解,認為創業板制度性溢價是真正決定創業板估值貴與否的核心指標。將MSCI China(除A股)指數作為參照樣本,這些公司和A股上市公司的基本面類似,其估值水平可被視為國際定價基準,A股創業板與之相比存在三個估值溢價:A股較海外市場整體估值溢價(A/H(除金融)估值溢價表示)、成長股較價值股溢價(納斯達克/標普500 估值溢價表示)、創業板制度性溢價,這個制度性溢價即是真正決定創業板估值貴與否的核心指標。從關鍵時點看,創業板牛市行情起點(2012/12/4)創業板制度性溢價13。5倍,處于明顯偏低位置,創業板牛市頂點(2015/6/5)創業板制度性溢價97。8倍,創下歷史高點;2018年底創業板制度性溢價-3。3倍,處于歷史極低位置,目前創業板制度性溢價19。5倍,低于2010年6月以來的均值27。4倍,處于歷史從低到高32%分位。以上分析顯示成長股絕對、相對估值及制度性溢價均處于低位。

投資者結構動態變化,不迷信外資對風格影響。對于市場風格有觀點認為在以外資為代表的長線資金持續涌入A股的背景下,價值風格將長期占優。從19Q1A股投資者自由流通市值占比看,散戶為40.5%,一般法人為22.8%,公募基金為8.6%,外資占比為7.4%,保險+社保+年金為5.6%,匯金證金等為5.4%,自然人為4.8%,私募基金為3.7%。外資7.4%僅次于公募基金8.6%,成為第二大機構主力。從時間看機構資金進場,未來5-10年外資占比持續提升是大勢所趨。但外資流入并不一定意味著價值長期占優,首先從外資持倉看,截至19Q2陸港通北上資金前十大重倉股中既包括貴州茅臺、中國平安、美的集團、招商銀行這樣的價值白馬,也包括恒瑞醫藥、海康威視為代表的成長白馬。從交易層面看,2017年陸港通北上資金全年凈流入2000億元,為近年外資流入最典型一年,全年凈買入前二十大個股中既包括美的集團、格力電器為代表的價值白馬,也包括海康威視、京東方、匯川技術為代表的成長白馬。

其次,我們近期報告《以史為鑒:牛市的資金入市節奏-20190703》分析過牛市第二階段內資增量資金入場,外資影響力被攤薄。我們預計基本面即將見底回升,即凈利同比將在三季度見底,ROE將在四季度見底,這將助力市場從下半年開始進入牛市第二階段,短期看公募基金仍是主力,且公募基金持倉趨勢特征明顯。我們以創業板指和中證500代表成長股,以上證50和中證100代表價值股來判斷基金的風格偏好。依據19Q1基金重倉股統計情況,基金重倉股(剔除港股,本段下同)中上證50成分股市值占比22.4%,由于2013年以來經歷了一輪完整的成長-價值風格輪換周期,這一占比高于2013年以來的均值17%,中證100成分股占比39.4%,高于2013年以來的均值30.2%。基金重倉股中創業板指成分股市值占比10.5%,低于2013年以來的均值11%,中證500成分股市值占比14.2%,低于13年以來的均值18.1%。

從消費板塊持倉占比看,19Q1消費板塊持倉占比45。3%,高于2013年以來均值38%,TMT持倉占比19。5%,低于2013年以來均值22。3%。目前公募持倉風格仍以價值為主,往后看偏向成長更有空間。歷史上也出現過公募倉位風格漂移的情況,12/12-15/6創業板牛市期間,基金重倉股中代表成長風格的創業板指成分股市值占比從12Q4的2。9%升至15Q2的15%,中證500成分股市值占比從11。7%升至22。4%,創業板持倉占比從3。3%升至26。1%。代表價值風格的上證50市值占比從12Q4的33。5%降至15Q2的7。9%,中證100成分股市值占比從48。6%降至13。6%,主板持倉占比從81。3%降至45。2%。 

風險提示:向上超預期:國內改革大力推進,向下超預期:中美關系惡化。


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