千億“基金債”盛宴全解密:地方政府引導基金籌資新利器

如是金融研究院 2019-08-13 20:22 8074

作者:朱振鑫

來源:如是金融研究院

在規范政府融資和資管新規的雙重壓力下,政府引導基金資金來源愈發緊張,融資難度加大,發行規模近乎腰斬。在募資難的大環境下,股權投資市場催生了多樣的融資方式,基金債就是其中重要的一種。政府引導基金在政策支持下也開始嘗試用基金債補血,發行主體從基金的股東或LP拓展至國企和央企,2016-2017年,基金債核準額度只有41億,2018年至今接近1200億,翻了近30倍,多支基金債突破百億,成為資本寒冬中一個難得的例外。本文將厘定基金債的概念,分析政府引導基金發債的優勢,并系統梳理基金債的支持政策、發行情況,供地方政府參考。

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概念解析:

基金債本質仍是債券,但用于投向基金

雖然基金債近兩年才火起來,但是這并不是一個新產物。基金債不是一個獨立的債券品種,而是一種俗稱。

基金債是指除政府外,私募投資基金公司及其其他股東或有限合伙人,為發起設立基金、出資認購基金份額或股權、或擴大基金資本規模而按照法定程序發行并向債權人承諾于指定日期還本付息的有價證券。總結起來,基金債有三個核心特征:

(一) 基金債的本質是債券

基金債的“債”不是泛指所有融資方式產生的債務,而是特指債券。例如貸款可也是一種基金債務融資方式,2017年年底,亞洲開發銀行向我國放貸4。28億歐元,用于設立“京津冀大氣污染防治中節能區域減排及污染防治基金”,但是這種債務不是基金債。

(二) 政府不能成為基金債的發行主體

2016年發改委頒布《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》(發改財金規[2016]2800號)特別提到鼓勵政府出資產業投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人發行企業債券。次年財政部等六部門發布的《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》(財預[2017]50號)明確規定,地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金,明令將政府排除在基金債發行主體外。

(三) 基金債的募資用途是投向基金

基金債是債券發行主體通過發行債券為基金募資,最終用于發起設立基金、出資認購基金份額或股權、或擴大基金資本規模。

對于基金債有三個常見誤區。第一,基金債并不能簡單地從字面理解為基金發債,一支基金不具有人格化身份,不能成為債券的發行主體。第二,基金債的發行主體不一定是基金管理人,除政府外任意債務人都可以發行基金債,比如一家國企雖然不具有基金管理人身份,但是這家國企為對產業基金出資而發行的債券就是基金債。第三,基金管理人發行的債券不一定都是基金債,基金管理人發行的未用于基金的債券就不是基金債,主要看資金用途,比如基金管理人為建造孵化基地、補充流動資金等發行的債券就不屬于基金債。

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三大優勢向政府引導基金輸血,

不占用地方債額度,股債結合放大杠桿

基金債之所以能異軍突起,主要是得益于以下三大優勢:

(一) 向政府引導基金輸血,緩解當下的“融資難”困境

資本寒冬疊加去杠桿、去通道的資管新規雙重影響下,社會資本募集不足,政府和政府引導基金母基金又通常作為最后的出資人,沒法完成出資,導致很多子基金無法如期設立,政府引導基金的落地速度明顯放緩。今年新設引導基金數量和目標規模均大幅下滑,分別為85支和3401億元,跌回至2014年水平。而基金債相對于股權投資風險更低,固息(加項目浮動收益)能減弱社會投資者對資本寒冬時期投資風險的恐慌,化解政府引導基金的融資困境。

(二) 不占據地方債額度,減輕地方政府財政壓力

首先政府不能成為基金債的發行主體。其次,地方債監管逐年趨嚴,政府借道舉債被嚴格限制,去年發改委辦公廳、財政部辦公廳發布《關于進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防范地方債務風險的通知》(發改辦財金[2018]194號),規定相關企業申報債券時應主動公開聲明不承擔政府融資職能,發行本期債券不涉及新增地方政府債務;且“誰借誰還、風險自擔”,嚴禁申報企業以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場化融資行為提供擔保或承擔償債責任。綜上,基金債是一種企業債券,政府不僅不能發行基金債,而且不能為其提供擔保,因而不占據地方債額度,由基金收入償還債券本息,減輕地方財政壓力。

(三) 股債結合,進一步放大財政資金杠桿效應

債券融資作為股權融資的一種補充,拓寬了政府引導基金向社會投資人募資的渠道,同等金額的政府財政資金能撬動更多社會資本金,進一步放大財政資金的杠桿效應,且成本更有優勢。

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政策演進:一般私募基金債券融資受限,

政府引導基金受到政策鼓勵

國家陸續出臺政策鼓勵通過發行債券為政府引導基金、創業投資基金募資,以促進初創企業、小微企業和優質民營企業發展,但是一般私募投資基金的債券融資渠道收緊。

2014年《私募投資基金監督管理暫行辦法》(證監會令[105]號)出臺后,私募基金的資金來源受到嚴厲的監控,不過沒有限制基金債的發行:投資者應當確保投資資金來源合法,不得非法匯集他人資金投資私募基金。也就是說只要確定債券的發行合法合規、不屬于非法集資范疇,就可以發行債券為基金融資。

但2018年資管新規的出臺終結了一般私募基金的債券融資渠道,不過創業投資基金、政府出資產業投資基金沒有受到影響。資管新規第5條規定:資管產品的投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品。根據資管新規的適用范圍:私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規,私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見,創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。而目前私募投資基金的監管法律法規并沒有明確規定募集資金方式,也就是說除了創業投資基金和政府出資產業引導基金外,一般私募基金不能通過發行債券的方式籌集資金。

與限制一般私募投資基金的募資發行債券相反,2013年至今,發改委等部門陸續出臺政策鼓勵政府引導基金發債募資:

先是鼓勵發行企業債券為引導基金輸血。2013年國家發改委發布《國家發展改革委關于加強小微企業融資服務支持小微企業發展的指導意見》(發改財金[2013]1410號),首次在官方文件中提到鼓勵發債為基金募資。1410號文的第三條明確指出:支持符合條件的創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金發行企業債券,專項用于投資小微企業;支持符合條件的創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金的股東或有限合伙人發行企業債券,擴大創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金資本規模第二年,湖南高新創業投資集團有限公司公開發行了文件出臺后的首支創投債。

2016年末,發改委下發的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》(發改財金規[2016]2800號)再度提及鼓勵發行債券為政府引導基金募資,但是政府被明確排除在發行主體外。2800號文第23條特別提到:已登記并通過產業政策符合性審查的政府出資產業投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人可以按規定申請發行企業債券,擴大資本規模,增強投資能力。

去年,常以設立基金形式為企業紓困的紓困專項債在流動性緊張的市場環境下應運而生,并開始加速審批。去年年末,證監會聯合滬深交易所建立紓困專項債券審核綠色通道,幫助民企、上市公司解決短期流動性困難。

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市場案例:基金核準規模屢創新高

發行主體不斷豐富

基金債起初主要通過發改委核準的企業債券方式發行,去年設立紓困專項債(公司債)后,發改委核準的企業債券和證監會核準的紓困專項債券成為了基金債的兩種主要發行通道。在紓困專項債加速審批的助力下,2018年以來,基金債核準和發行數量及額度迅猛增長。

(一)以企業債券形式發行的基金債

企業債券由發改委核準發行,通過這種方式發行基金債的基金主體,除了啟迪科技服務有限公司外,均為地方人民政府、國資委或財政局下屬的平臺公司、評級在AA以上。

從數量和額度看,自2016年來發改委合計核準了15支基金債、額度合計1080.5億元,發行人可以按照核準額度分期發行。2018年前核準的企業債類基金債已經全部發行,可查數據中,核準金額超過10億元的已經發行的債券都至少分兩期發行。

其中,2016年和2017年兩年,合計核準基金債只有4支,而且單支基金債核準額度非常低,最高的才23億元,其它3支中一支10億元、另外兩支都只有4億元。

2018年后發改委核準的基金債規模爆發式增長,且2018年核準的全部集中在5月后,從去年5月至今,發改委累計核準11支基金債、額度1039.5億元。發改委核準的單支基金債額度屢創新高,5支突破百億級。

從期限看,這15支基金債中,過半基金債的債券期限相對靈活,發改委只核準了最長期限標準,各期債券的具體期限由發行人安排,最長期限以15年居多有5支、10年的2支、30年的各有一支。剩余7支基金債的債券期限固定,7年的最多,有4支,5年、10年和15年的各有1支。

從票面利率看,這些基金債全部采用固定利率、單利按年計息,可查數據中已經發行的債券固定利率全部用Shibor基準利率加基本利差,大部分基金債每年付息一次、到期一次還本,少數基金債附設發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權、或提前還本條款。

從發行主體看,2016-2017年4支基金債的發行人均是創業投資基金、政府出資產業投資基金的股東或有限合伙人。2018年發行人不再局限于基金的股東或LP,而是拓展至諸如中國核工業集團、浙江省國資運營這一類的國企、央企。

從擔保措施看,除云南圣乙投資有限公司(現云南省國有資本運營有限公司)發行的企業債附有擔保措施、約定由云南省投資控股集團承擔不可撤銷連帶責任保證擔保外,其他債券均為無擔保債券。

從承銷方式看,這些基金債全部被承銷團以余額包銷的方式承銷(余額包銷是指發行期結束后承銷商按協議價格全部認購售后剩余的證券)。

圖表1:發改委核準發行基金債一覽表

資料來源:發改委官網、各公司債券募集說明書,如是金融研究院

(二)以紓困債券形式發行的基金債

最近兩年,宏觀經濟下行和外貿環境緊張造成實體經濟現金流緊張,民企融資難上加難,90%以上A股上市公司都存在股票質押情況。在這種環境下,去年10月,國務院金融穩定發展委員會、央行、銀保監會和證監會等部門相繼提議設立專項資管產品或實施民企債券融資支持計劃。其中,證監會新聞發言人常德鵬在例行新聞發布會上表示,支持通過發行專項公司債用于紓解民營企業融資困境及化解上市公司股票質押風險,這類債券就是紓困債券。此次發言半個月后,第一支紓困專項債公開上市交易,至今證監會已經核準25支紓困專項債發行,其中10支債券募集的資金被用來設立股權投資基金、發行規模合計143億元,規模最大的一支紓困專項債是去年年底北京海淀區資本運營管理中心發行的18海紓困,發行規模高達50億,募集的資金也是用來設立專項股權投資基金。

這些發行紓困專項債設立股權投資基金的發行主體,均為地方人民政府、國資委或財政局下屬的平臺公司、評級在AA+以上。除了“18魯紓01”私募發行外,其他9支紓困債券均公開發行,均為無擔保債券,發行期限不超過5年,發行時票面利率較低,除了“18魯紓01”均不超過5%,通常附第3年末發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權,單利按年計息,每年付息一次,到期一次還本。承銷方式和企業債券形式發行的基金債一樣,全部被承銷團以余額包銷的方式承銷。

圖表2:投向基金的紓困專項債一覽表

資料來源:各公司債券募集說明書,如是金融研究院

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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