長端利率是否還有下行空間?

江海證券屈慶 2019-08-13 20:48 6111

作者:話長債券屈慶團隊

來源:屈慶債券論壇

主要內容:

一、利率市場展望:8月生產端邊際改善但需求端依舊疲軟,基本面難言向好。目前資金利率較高,使得短端利率在這一輪的利率下行中保持相對穩定,10年-1年的期限利差迅速收窄,已經位于比較低的分位水平。未來需關注貨幣政策基調的變化,若貨幣政策邊際寬松,則長端利率還有機會;若資金利率難以進一步下行,長端利率的下行空間也會比較有限。

第一,目前資金利率限制了短端利率乃至中長端利率的下行空間,未來需關注貨幣政策基調的變化,如果資金利率下不去,那么中長端利率的下行空間也會比較有限。

1年期國債收益率與DR007的利差長期來看基本在零值附近上下波動,說明短端利率與資金利率密切相關。7月中旬以來,資金利率明顯回升,DR007中樞回到2。6%附近。因此近期受各種事件沖擊影響下,長端利率出現較大幅度的下行,但資金利率限制了短端利率的下行,使得10年-1年的期限利差快速走低,僅8月9個交易日10年-1年的期限利差就下行了12個bp至41個基點。目前收益率曲線整體平坦化,10-1年的期限利差位于近5年間的24%分位水平,未來若資金利率難以進一步下行,長端利率的下行空間也會比較有限。

第二,8月高頻數據跟蹤:生產端有所改善,但需求端依然疲軟。

發電耗煤方面,截止13日,8月6大電廠發電耗煤同比增速的跌幅較7月有所收窄,但近期跌幅又出現了進一步擴大的趨勢。黑色金屬方面,海外主流礦山發貨量增加,鐵礦石港口庫存超季節性回升,價格明顯回落,限產邊際放松,高爐開工率回升,但下游需求較弱,鋼材庫存超季節性回升,未來需求疲軟或對生產的進一步擴張產生一定壓力。房地產方面,二線城市土地成交增加帶動土地成交量增速上行,各線級城市銷量增速同步回落,商品房成交面積同比小幅下滑。通脹方面,食品類豬價繼續上漲,受臺風等因素影響菜價或有所上行但對通脹的影響預計不會太大,雞蛋和鮮果價格同比漲幅收窄;油價先上后下,整體變化不大。

總的來看,8月前兩周生產有所改善但需求依然疲軟。以電力、黑色金屬為代表的中游生產端較7月小幅改善,發電耗煤跌幅收窄,鐵礦石供給逐漸恢復,鋼廠高爐開工率回升。但下游需求依舊疲軟,一方面鋼材水泥價格繼續下跌,鋼廠和鋼材社會庫存超季節性增長,另一方面一線和三線城市土地成交總價同比下滑,各線級城市商品房成交面積增速同步回落。通脹方面,豬價繼續走高,但蔬菜、水果和蛋價同比漲幅收窄,油價呈現V型走勢,整體變化不大。

二、信用市場展望:三季度以來,受到經濟悲觀預期、中美貿易摩擦加劇以及全球貨幣政策寬松影響,利率債利率由二季度的小幅上行轉變為進一步下行。信用債走勢上,長久期城投債利率領先短久期城投債下行,表明在利率調整階段,市場更偏好前期利率上調幅度較高的長久期城投債,而短久期債券易受新增城投非標負面等短期因素影響,收益率下行有限。

今年以來債券市場利率明顯走出了先上后下的走勢,在本輪利率債利率再度下探的行情中,長久期城投債的走勢與利率債同步,而短久期城投債下行趨勢相對滯后。主要原因在于,5-6月份利率債走勢相對震蕩,市場看不清走勢時,城投債配置價值就會顯現出來,而前期長久期城投債的利率上調幅度明顯高于短久期,因此市場對長久期城投債的偏好提升,推動長久期城投債的下行。

城投區域方面,截至2019年7月底,江西省城投債信用利差在150bp左右,遠低于與其財政收入水平大致相當的湖南(220bp)、山西省信用利差(210bp),反映出同樣經濟財政實力的省份中,市場對江西省的城投平臺偏好較高。財政實力較強的浙江省信用利差最低在120bp水平,而江蘇省城投受到債務負擔與擔保過高的影響,利差水平在江西省之上。再考慮到1年期城投債發行利率在4.7%-5.5%左右,因此信用利差水平較低的地區城投債性價比相對較高。

一、利率市場展望:長端利率是否還有下行空間?

周二債券市場交投一般,受海外避險情緒回升,美債利率下行以及金融數據不及預期的共同影響,利率整體呈現震蕩下行走勢。全天來看,中長端活躍券利率普遍較昨日收盤下行1-2bp左右,短端利率則受資金面收緊影響有所反彈。國債期貨高開震蕩,全天小幅收漲。后期我們關注:

第一,目前資金利率限制了短端利率乃至中長端利率的下行空間,未來需關注貨幣政策基調的變化,如果資金利率下不去,那么中長端利率的下行空間也會比較有限。

1年期國債收益率與DR007的利差長期來看基本在零值附近上下波動,說明短端利率與資金利率密切相關。7月中旬以來,資金利率明顯回升,DR007中樞回到2.6%附近。因此近期受各種事件沖擊影響下,長端利率出現較大幅度的下行,但資金利率限制了短端利率的下行,使得10年-1年的期限利差快速走低,僅8月9個交易日10年-1年的期限利差就下行了12個bp至41個基點。目前收益率曲線整體平坦化,10-1年的期限利差位于近5年間的24%分位水平,未來若資金利率難以進一步下行,長端利率的下行空間也會比較有限。

第二,8月高頻數據跟蹤:生產端有所改善,但需求端依然疲軟。

發電耗煤方面,截止13日,8月6大電廠發電耗煤同比增速的跌幅較7月有所收窄,但近期跌幅又出現了進一步擴大的趨勢。8月前13日6大電廠日均耗煤量均值為73.39萬噸,較去年同期下跌10.3%。7月前13日電廠日均耗煤同比下跌18%,全月電廠日均耗煤同比下降14%,總體來說8月上半月電廠日均耗煤跌幅在收窄,但更具體地看,上周開始電廠日均耗煤的同比跌幅在逐漸擴大。

黑色金屬方面,海外主流礦山發貨量增加,鐵礦石港口庫存超季節性回升,價格明顯回落,限產邊際放松,高爐開工率回升,但下游需求較弱,鋼材庫存超季節性回升,未來需求疲軟或對供給的進一步擴張產生一定壓力。8月以來鐵礦石港口庫存超季節性上漲,同時鐵礦石價格出現了明顯回落,考慮到全國高爐開工率較上月回升了2個百分點至68.4%并超過了去年同期的水平,我們認為這或與海外主流礦石發貨恢復有關。但與此同時,鋼廠庫存和鋼材的社會庫存都出現了超季節性的上行,鋼材和水泥價格走低,說明房地產等下游需求不足以支撐目前的供給,未來需求不足或將限制供給進一步擴張。

房地產方面,二線城市土地成交增加帶動土地成交量增速上行,各線級城市銷量增速同步回落,商品房成交面積同比小幅下滑。8月前12日百城土地成交總價同比增長11%,較7月全月4%的增速有所回升,主要收益于二線城市土地成交增長。8月前12日30個大中城市商品房成交面積同比下滑5.6%,較7月全月的1.6%的增速有所下滑,各線級城市銷量增速同步回落。具體來看,8月前12日一線城市商品房成交面積同比下滑4%,較7月全月8.1%的增速下滑12.1個百分點;二線城市成交面積同比下滑5.5%,較7月全月3.1%的增速下滑8.6個百分點;三線城市成交面積同比下降6.6%,較7月全月-4.1%的增速下滑2.5個百分點。

通脹方面,食品類豬價繼續上漲,受臺風等因素影響菜價或有所上行但對通脹的影響預計不會太大,雞蛋和鮮果價格同比漲幅收窄;油價先上后下,整體變化不大。前期能繁母豬存欄下降過快,8月以來食品分項中的豬肉價格繼續上漲,疊加去年8月基數較低,預計8月豬肉價格同比將繼續上升。從高頻數據來看8月水果、蔬菜、雞蛋價格同比漲幅有所回落。雖然近期山東壽光等蔬菜產區因受臺風等氣象災害影響,蔬菜供給有所減少,北京新發地菜市場菜價已有所上漲,但考慮到今年壽光的災情比去年要輕一些,今年壽光大棚受災比例約為12%,低于去年2/3的水平,而且去年8月中下旬菜價基數較高,因此今年臺風災情對通脹的影響或將比預期的要小一些。非食品分項中,8月以來油價受避險情緒和供給端共同影響,呈現出先上后下的V型走勢,整體與7月末相比變化不大。

總的來看,8月前兩周生產有所改善但需求依然疲軟。以電力、黑色金屬為代表的中游生產端較7月小幅改善,發電耗煤跌幅收窄,鐵礦石供給逐漸恢復,鋼廠高爐開工率回升。但下游需求依舊疲軟,一方面鋼材水泥價格繼續下跌,鋼廠和鋼材社會庫存超季節性增長,另一方面一線和三線城市土地成交總價同比下滑,各線級城市商品房成交面積增速同步回落。通脹方面,豬價繼續走高,但蔬菜、水果和蛋價同比漲幅收窄,油價呈現V型走勢,整體變化不大。

利率債投資策略:8月生產端邊際改善但需求端依舊疲軟,基本面難言向好。目前資金利率較高,使得短端利率在這一輪的利率下行中保持相對穩定,10年-1年的期限利差迅速收窄,已經位于比較低的分位水平。未來需關注貨幣政策基調的變化,若貨幣政策邊際寬松,則長端利率還有機會;若資金利率難以進一步下行,長端利率的下行空間也會比較有限。

二、信用市場展望:關注長久期城投債利率下行的領先走勢

周二信用債多低估值成交,市場情緒較好。AAA品種長端成交量明顯增加,AA品種成交量變化不大,反映市場對高等級信用債偏好上升。后期我們建議關注:

今年以來債券市場利率明顯走出了先上后下的走勢,在本輪利率債利率再度下探的行情中,長久期城投債的走勢與利率債同步,而短久期城投債下行趨勢相對滯后。今年二季度以來利率債利率低位區間震蕩,底部略有抬升,信用債收益率也隨之震蕩上行,但7月份受到經濟悲觀預期、中美貿易摩擦加劇以及全球貨幣政策寬松趨勢的影響,利率債利率進一步下行,信用債表現上,短久期城投債相對滯后于長久期債券。主要原因在于,5-6月份利率債走勢相對震蕩,市場看不清走勢時,城投債配置價值就會顯現出來,而前期長久期城投債的利率上調幅度明顯高于短久期,因此市場對長久期城投債的偏好提升,推動長久期城投債的下行。

從期限利差來看,高等級品種的期限利差收窄幅度小于低等級期限利差。一般而言,期限利差反映的是長久期信用債利率與短久期利率之間的信用風險溢價與流動性溢價,顯然,等級越高、資質越好的城投債信用風險溢價相差不大,兩者差異主要表現在流動性上。目前低等級品種的期限利差依然要大幅高于高等級品種,表明低等級城投債的成交活躍度不高,低資質城投債流動性較差。

城投區域方面,我們認為在債務壓力不大的地區中,沿海經濟發達以及中部經濟增速快的地區均適合納入城投債配置的清單之中。我們選取我國東部沿海、中部等地區的五個省份作為參考,其中浙江、江西省城投債性價比相對較高。具體而言,截至2019年7月底,江西省城投債信用利差在150bp左右,利差水平遠低于與其財政收入水平大致相當的湖南(220bp)、山西省信用利差(210bp),反映出同樣經濟財政實力的省份中,市場對江西省的城投平臺偏好較高。財政實力較強的浙江省信用利差最低在120bp水平,而江蘇省城投受到債務負擔與擔保過高的影響,利差水平在江西省之上。再考慮到1年期城投債發行利率在4.7%-5.5%左右,因此信用利差水平較低的地區城投債性價比相對較高。

三季度以來,受到經濟悲觀預期、中美貿易摩擦加劇以及全球貨幣政策寬松影響,利率債利率由二季度的小幅上行轉變為進一步下行。信用債走勢上,長久期城投債利率領先短久期城投債下行,表明在利率調整階段,市場更偏好前期利率上調幅度較高的長久期城投債,而短久期債券易受新增城投非標負面等短期因素影響,收益率下行有限。

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

相關文章

234彩票官网-234彩票官网投注-234彩票官网注册 爱彩票网-爱彩票网投注-爱彩票网注册 东京好运彩-官网 分分pk10-首页 卡司PK10-首页 决胜时时彩-首页