作者:華創固"> 国债破“3”之后,如何抉择?

國債破“3”之后,如何抉擇?

華創債券周冠南 2019-08-13 21:45 9391

作者:華創固收周冠南

來源:華創債券論壇 

摘要

周一社融數據大幅低于預期及隔夜海外市場收益率下行影響,10年期國債活躍券開盤即下行至3.0%關鍵位置;10年國開活躍券開盤收益率下至3.4%關鍵位置。活躍券下行至較為明顯的阻力位后,市場交易反而略顯平淡,反應出投資者較為糾結的情緒。后續來看:

 1、限制收益率順暢下行的三大約束

一是政策層面仍然保持定力不搞大水漫灌,流動性邊際進一步寬松程度難及2018年水平;二是過去兩年金融防風險導致機構加杠桿能力相較此前明顯減弱,配置資金更依賴實際配置需求;三是銀行綜合負債成本仍未降至16年低點,成本約束和現在收益率絕對水平比較,配置資金下手仍有猶豫。

  2、收益率破“3”之后的機會看點

從基本面角度看,政策的隱忍實際反映了對經濟“穩中緩降”的認可,不通過強刺激的老路來拉高增速。因此,對于地產調控導致的投資壓力或將逐步顯現,且關稅加碼對下半年進出口的拖累更加明顯,未來基本面大概率呈現弱穩定狀態,三季度數據表現或較二季度進一步下行,為債市提供利好支撐。

從貨幣政策角度看,利率市場化帶動結構性的政策發力,且降準和政策利率調降或帶來階段性的交易行情。如未來貸款利率風險溢價向下壓縮40-50BP,或需通過LPR報價機制的調整、MLF操作利率下調牽引LPR下行等方式實現。因此,在利率市場化的推進過程中,或會通過政策利率調整引導市場短端價格下行,從而打開長期利率下行空間。

從海外市場的角度看,全球降息周期略滯后于國內貨幣政策寬松周期,邊際利好仍將持續但幅度或小于前期。未來需關注,由于美國自身經濟條件惡化、或例如英國無協議脫歐等黑天鵝事件帶動的流動性更加寬松的貨幣政策空間以及風險偏好的再次回落,或國內貨幣政策操作空間打開所帶來的交易機會。

 3、站在國債“3”的時點如何操作?

 未來收益率下行比較確定的利好來自于“兩軌合一”操作過程中,中期政策利率調整帶動短端利率下行并打開長端下行空間,目前看繼續為市場提供10-15BP的下行空間。如第一階段空間實現,再根據央行對“降成本”效果的認定做下一步的判斷。

為債市提供利好趨勢保護在于經濟基本面和海外市場寬松的流動性環境,年內兩大利好難以出現明顯的反復,因此收益率上行風險相對較小。但是其提供邊際利好的程度相對前期也有所減弱,且很大程度取決于貿易談判及雙邊關系波動所導致的風險偏好變化的情況,該類交易機會難以提前預判,只能持有等待。

綜合來看,當前債市向好趨勢仍在,收益率在3%盤整后仍有下行突破空間,投資者仍然可以保持一定久期,從2季度基金持倉分析,債券型基金的整體久期相較于1季度小幅抬升,3季度趨勢或持續,基本持平18年底水平。但考慮在現有條件不發生顯著變化的情況下,收益率進一步下行空間有限,亦不用大幅加倉追漲,絕對收益投資者仍然可采取更加穩妥的票息策略。

風險提示:利率市場化推進慢于預期

正文

一、國債破“3”之后,如何抉擇?

周二(8月13日)早盤,受周一社融數據大幅低于預期及隔夜海外市場收益率下行影響,10年期國債活躍券開盤即下行3.75BP至3.0%關鍵位置;10年國開活躍券開盤收益率下3BP至3.4%關鍵位置。活躍券下行至較為明顯的阻力位后,市場交易反而略顯平淡,截至17:30,10年期國開活躍券全天交易330筆,與此前收益率明顯下行階段比較成交并不非常活躍,反應出投資者較為糾結的情緒,一方面經濟下行疊加外部環境不確定性增強,利率債趨勢向好;但另一方面,收益率絕對水平處在相對低位,進一步下行空間相對有限,博弈趨勢行情的性價比在降低。

(一)限制收益率順暢下行的三大約束

具體來看,限制收益率下行的因素:一是政策層面仍然保持定力不搞大水漫灌,流動性邊際進一步寬松程度難及2018年水平;二是銀行綜合負債成本仍未降至16年低點,成本約束和現在收益率絕對水平比較,配置資金下手仍有猶豫;三是過去兩年金融防風險導致機構加杠桿能力相較此前明顯減弱,配置資金更依賴實際配置需求,這又回到了成本約束的限制。

(1)7月末政治局會議釋放的政策信號相對隱忍,“既要又要”的政策訴求約束了政策發力空間。盡管近期官方的重要表態中都強調了總需求下行壓力加大及內外部挑戰增強的判斷,但在政策發力上顯得相對有定力,政策目標也更加立體化。在經濟層面既要“穩增長”又要守住“房住不炒”;對應的貨幣政策既要降低“實體融資成本”又不能造成“大水漫灌”;財政政策既要通過基建和減稅降費托底經濟又要守住不新增地方政府隱性債務的防風險底線;金融監管政策既要“把握好風險處置節奏和力度”又要繼續推進去杠桿和“僵尸企業出清”等金融防風險措施。政策的相對隱忍,一方面反映了內部地產約束及外部匯率約束的考量;另一方面也是為后期外部環境不確定性儲備政策空間,而這一狀態在未來一段時間仍將持續。因此,流動性總量寬松驅動的收益率趨勢性下行并不容易,市場更多表現為在較為逼仄的政策空間中小幅下探的持續過程。政治局會議的詳細解讀可參考此前報告《政治局會議的六大詳細解讀20190730》

(2)17年以來的金融防風險使得市場加杠桿能力受到監管約束,難以重現15年至16年配置資金大量入場所帶來的“配置牛”行情。2015年股災發生之后,大量杠桿資金進入債券市場,配合寬松的流動性環境市場杠桿水平大幅抬升,具體來看包括場內債券質押杠桿、場外結構化產品杠桿、金融市場層面通過同業負債直接增加同業杠桿三個層次,具體的杠桿水平央行也表示“難以定量測算”。

但此后,通過出臺流動性新規、大額風險暴露、302號文等文件限制機構場內杠桿水平;通過資管新規限制結構化杠桿水平;通過同業市場相關治理限制同業杠桿水平,目前市場配債加杠桿的方式主要回歸于場內質押這種易于監控的操作方法,全市場的綜合杠桿能力顯著減弱。因此,目前的“資產欠配”狀態與2016年水平難以同日而語,配置盤驅動的債市收益率趨勢下行也較為隱忍。

(3)銀行綜合負債成本仍未回到2016年低點,期限利差也一定程度約束長端下行空間。商業銀行作為債券市場配置主要力量,其負債成本對于資產端收益存在一定剛性約束,2016年資金市場價格在經歷持續的降準降息之后價格水平處在極低位置,銀行綜合負債成本也顯著下行。但是2017年伴隨金融去杠桿的推進貨幣政策轉緊,資金價格回升,銀行綜合負債成本也出現了顯著的上行。2018年盡管貨幣政策邊際轉松,流動性寬松也驅動了貨幣市場資金的下行,但是金融監管重塑和資管新規帶動的銀行負債端保本理財回歸結構性存款、同業負債回歸核心負債,使得銀行綜合負債成本在2018年出現了躍升。盡管此后央行連續降準,銀行綜合負債成本出現緩慢下行,但目前仍然要高于2016年的絕對低點,從而也限制了銀行在資產端的選擇。

(二)收益率破“3”之后的機會看點

以上約束,會成為收益率順暢下行并突破2016年低點的阻力,但是國債破3%之后是否還有進一步下行的空間?從基本面、政策面和海外市場的角度看,我們認為現券收益率或還能進一步下行,只是過程和二季度較為類似,不是一天10BP的大漲大跌,而是一個月10BP的逐步突破。

(1)從基本面角度看,政策的隱忍實際反映了對經濟“穩中緩降”的認可,不通過強刺激的老路來拉高增速,相反在中長期關注經濟質量的提升。自2017年以來,我們觀察到經濟下行和收益率下行之間的傳導鏈條在拉長,一個重要原因是經濟下行到債市利好中間需要流動性寬松的加持;即政府看到經濟下行壓力之后,開始出臺穩增長的政策,例如更加寬松的流動性環境,流動性寬松疊加政策滯后效果會帶來利率債的交易行情。但是2017年之后,政府對于經濟下行的容忍度明顯抬升,對于經濟調控從趨勢管理變為區間管理(下行,但不突破區間下限即可),因此盡管經濟有下行壓力,但只要政策起到托底效果即可,這就形成了目前流動性寬松但沒有大水漫灌的局面,相對于強刺激政策,目前的政策操作更易培養時間更長的慢牛(流動性維持寬松,但經濟沒有快速反彈)。

當前時點,對于地產調控導致的投資壓力或將逐步顯現,關稅加碼對下半年進出口的拖累更加明顯。一方面,4月政治局工作會議再次明確“房住不炒”的政策調控基調,5月銀保監會發布23號文,對于各口徑流向地產的資金加強監管,近期地產信托調控更為明顯。7月居民中長期貸款同比少增441億,低于近三年歷史同期水平;融資端社融數據中信托貸款顯著下行,主要受7月信托凈融資額顯著回落影響,未來地產投資下行壓力或較為確定。另一方面,盡管7月我國進出口數據高于市場預期,但背后實際是中國從美進口大豆與價格因素影響,由于美國從6月中旬開始對我國2500億美元加征25%的關稅,而交貨時間存在滯后效應,且進入9月剩余3000億美元商品也面臨加征關稅的可能,未來對于進出口,進一步對國內制造業、就業及消費的影響或將進一步顯現。

總體來看,盡管國內基建加碼、減稅降費等財政政策托底、金融供給側改革降低企業融資成本能夠一定程度托底經濟下行壓力,但未來基本面大概率呈現弱穩定狀態,三季度數據表現或較二季度進一步下行,為債市提供利好支撐。

(2)從貨幣政策角度看,利率市場化帶動結構性的政策發力,且降準和政策利率調降或帶來階段性的交易行情。盡管7月政治局會議中對于貨幣政策的描述相對簡潔,但Q2貨幣政策執行報告中仍然透露出一些未來政策的方向。我們在年初提出,今年“降成本”是央行工作的重要目標之一,Q2貨政報告專欄1和專欄2分別討論了降低小微企業融資成本和金融供給側結構性改革,后者是前者的實現手段之一 ;另一方面,Q2貨幣政策報告首次提出“中期政策利率”和“短期政策利率”并列,央行明確未來要發揮中期政策利率功能,或與利率市場化加速推進相關。

央行降成本操作兩步走,去年完成了無風險利率的下行,今年要壓縮信用溢價,具體通過利率市場化改革和金融供給側改革推進。金融供給側改革主要錨定寬信用的三個月數,即“利率約束、流動性約束和資本金約束”,今年以來持續推進。利率市場化改革重點在于“兩軌合一軌”,即貸款基準利率和市場利率的并軌,具體來看需要培育LPR作為市場化利率,并和央行通過貨幣政策可以調控的中期政策利率掛鉤,從而達到一是降低實體融資定價中樞;二是使得實體融資成本跟隨貨幣政策變動而動態調整的目的。7月以來,央行表態中關于“兩軌合一”的頻率明顯增加,下半年或將提速推進。如貸款利率風險溢價向下壓縮40-50BP,或需通過LPR報價機制的調整、MLF操作利率下調牽引LPR下行等方式實現。因此,在利率市場化的推進過程中,或會通過政策利率調整引導市場短端價格下行,從而打開長期利率下行空間。具體可參考我們8月的流動性月報《“兩軌合一”加速,LPR的操作猜想——華創債券8月流動性月報》

(3)從海外市場的角度看,全球降息周期略滯后于國內貨幣政策寬松周期,邊際利好仍將持續但幅度或小于前期。7月美聯儲降息中國央行并未跟隨,今年以來在重要的官方表態中,政府均強調以內為主的政策定力,特別是貨幣政策方面,央行曾明確需要關注實體的實際融資成本,而非存貸款基準利率。往前追溯,2018年盡管美聯儲仍處在加息周期,中國央行已經開始考慮去杠桿對實體經濟的壓力并采取較為寬松的貨幣政策操作,因此當前外部貨幣寬松更多是為國內的貨幣政策操作打開了空間和靈活性,但并不會直接引導中國央行的操作。但是,可以看到盡管7月美聯儲降息同時釋放了偏鷹的信號,但其相機決策的性質也在加強,例如在貨幣政策展望中,除了通脹目標外,還增加了“對于經濟狀況的考量”,這一考量相較于此前的就業和通脹數據略顯主觀,體現美聯儲政策調控的靈活性或已加強,因此不排除未來進一步降息的可能。目前,從聯邦基金期貨隱含的降息概率看,9月美聯儲再次降息25BP的概率已經達到100%。

在此基礎上,全球央行已經明確進入寬松周期,但是其邊際寬松的程度相較此前或有所減弱。一方面,本輪美債收益率下行區間始于2018年11月,目前已下行159BP,如果在現有條件下(即貿易環境不出現顯著惡化)美聯儲本輪依然將采取未雨綢繆式降息,則從歷史經驗看后續收益率下行空間有限;另一方面,目前市場已經預期已經包含了3-4次的降息預期,一旦美聯儲未超預期降息,市場或難以進一步交易流動性寬松預期。因此,中美利差為當前的中國債市提供了較好的安全墊,但進一步邊際寬松的利好刺激或較為有限。

未來需關注,由于美國自身經濟條件惡化、或例如英國無協議脫歐等黑天鵝事件帶動的流動性更加寬松的貨幣政策空間以及風險偏好的再次回落,或國內貨幣政策操作空間打開所帶來的交易機會。有關美聯儲降息后美債收益率下行空間可參考我們的報告《直擊海外:美聯儲降息開啟后美債還有多少下行空間?——華創債券7月海外月度觀察20190720》

(三)站在國債“3”的時點如何操作?

當前時點,國債和國開現券收益率均處在前期市場一致預期的阻力位置,是否能進一步下行?從基本面、政策操作和海外市場等因素看,收益率仍有進一步下行的空間,但是考慮到相對位置處在低位、政策定力仍然較足且機構成本剛性約束,在收益率進一步下行的過程中,或難以順暢的趨勢突破,而是更類似于5月以來,每次有利好事件后小幅下探,并在階段位置橫盤波動一段時間再繼續下行。(三)站在國債“3”的時點如何操作?

未來收益率下行比較確定的利好來自于“兩軌合一”操作過程中,中期政策利率調整帶動短端利率下行并打開長端下行空間,但很有可能是小幅多次操作,且要考慮是直接通過下調MLF帶動市場化基準利率下調,還是通過LPR定價時和中期政策利率掛鉤的幅度來帶動實際融資成本的下調,兩種情況下前者對于債市的利好或大于后者,目前看繼續為市場提供10-15BP的下行空間。如第一階段空間實現,再根據央行對“降成本”效果的認定做下一步的判斷。

為債市提供利好趨勢保護在于經濟基本面和海外市場寬松的流動性環境,年內兩大利好難以出現明顯的反復,因此收益率上行風險相對較小。但是其提供邊際利好的程度相對前期也有所減弱,且很大程度取決于貿易談判及雙邊關系波動所導致的風險偏好變化的情況,該類交易機會難以提前預判,只能持有等待。

綜合來看,當前債市向好趨勢仍在,收益率在3%盤整后仍有下行突破空間,投資者仍然可以保持一定久期,從2季度基金持倉分析,債券型基金的整體久期相較于1季度小幅抬升,3季度趨勢或持續,基本持平18年底水平。但考慮在現有條件不發生顯著變化的情況下,收益率進一步下行空間有限,亦不用大幅加倉追漲,絕對收益投資者仍然可采取更加穩妥的票息策略。

二、利率債市場復盤:國債破“3”,資金價格邊際上行

(一)資金面:資金邊際價格上行,資金面整體寬松

(二)利率債:活躍券收益率下行


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