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看好一個行業,買“龍大”,還是“龍二”?

維塔斯5 天前9.95k
經濟下行期,常常出現行業集中度上升,你可選擇的標的不是龍大就是龍二,如果排名比較靠近,還要考慮龍三。

作者:人神共奮

來源:價值投資類微信公眾號 思想鋼印(ID:sxgy9999)

為什么值得研究的股票不超過300家?

之前一篇文章《理解了渠道,你才能理解消費品行業投資》,分析了五糧液和洋河,并認為洋河的營銷能力和渠道管理能力,遠超五糧液,后面就有讀者問我:

「那為什么洋河今年走得這么弱?」

這其實是個典型的交易問題,答案也不難:要用發展和辯證的眼光看基本面,正因為五糧液的營銷管理能力和洋河差距太大,只要在這個方面稍有提升,業績增長效果就會很明顯,而洋河再想向管理要效益的空間就很小了。

此消彼漲,正是今年以來,五糧液的業績和股價表現遠遠強于洋河的重要原因。

不過,由這個問題,我想到了一個很重要的選股思路,當你理解了一個行業或細分子行業之后,應該選龍大、龍二,還是后面的公司?

經濟下行期,常常出現行業集中度上升,你可選擇的標的不是龍大就是龍二,如果排名比較靠近,還要考慮龍三。這么一來,A股實際上你能考慮的公司就縮小到了500家。

再加上很多細分行業由于競爭很惡劣,或者技術路線變化太快,龍大龍二龍三都沒法買,再范圍再縮小,值得研究的不超過300家。

一個行業到底值不值得研究?到底重要看龍大、龍二還是追趕者?這就涉及到選股中一個重要的判斷標準——競爭格局。

競爭格局的兩個極端

先請大家做一個判斷:酒類有兩個子行業,甲行業從2015年之后,整個市場規模每年都在下降,乙行業每年穩定增長5%以上,請問哪個行業的股票更值得投資。

乍一看,肯定是穩定增長的乙行業,可事實上,年年下降的甲行業是白酒,2015年后大牛股的集中發源地,乙行業是黃酒,大部分股票基本熊了三年。

這是因為這兩個子行業擁有完全不同的競爭格局。

「競爭格局」這個詞,如果是在商學院,可能要講一個月,但從投資者的角度,就相對簡單:這個行業中的企業有沒有可能因為競爭的需要,而做出短期損害公司利潤的舉動,包括:惡性降價、過快的技術升級,等等。

我們說白酒的競爭格局好,主要是指三點:

第一、針尖對麥芒式的競爭的意義不大:消費口味有較大的偏差,醬香型的茅臺和濃香型的五糧液,消費者各有所好,不會因為誰漲價了,就換另一家;同屬濃香型洋河,又去主打「綿柔口感」,去爭取華東地區消費者。

這么一來,龍頭企業很容易產生「我跟誰都不爭,跟誰爭我都不屑」的味道。

第二、競爭的結果是集中度提升:競爭格局好不代表沒有競爭,畢竟整體增速為負,整個行業的競爭其實是很殘酷的,茅五瀘洋把地方特曲市場份額一步步蠶食,老白干把地方光瓶酒干掉了,新的競爭者也相繼失敗——之前渠道那么強的娃哈哈都失敗了。

這就是像打群架,別的行業都是龍大、龍二和龍三爭,但白酒就是幾個塊頭大的,心照不宣地把老弱殘兵一個個地都收拾了。

第三、龍頭企業之間不會出現「自殘式競爭」:白酒龍頭之間也是有競爭的,但方法比較文明。一是看誰的品牌力強,誰能提價成功,五糧液前幾年雜牌太多,影響了品牌,經銷商竄貨嚴重,所以提價每每失敗,今年清理子品牌,加強經銷商管控,下游很快就貨源緊缺,所以順利提價;

二是看產品布局的能力,洋河去年高端提價過猛,導致江蘇市場出現了300多元的價格帶真空,被今世緣抓住機會,所以今年洋河就加強了處于這個價格帶的雙溝的品牌宣傳和營銷支持,而非像其他行業一樣打價格戰。

相比之下,黃酒就是一個典型的競爭格局差的行業:

第一、龍頭古越龍山,無論從價格帶、品牌形象、成本結構還是規模上看,都跟龍二龍三沒有什么區別,提價很容易丟市場份額。

第二、龍頭不強,相對龍尾就不弱,由于整個行業還有增速,就會造成「誰都活不好,誰也死不了」的窘境,導致市場化的并購很難。

競爭格局很好的行業,龍大龍二龍三必然是差異化競爭,長線都可以買;而競爭格局差的行業,龍大也沒法買,就算看好這個市場,也一定要耐心等待競爭格局有變好的趨勢后,才能介入。

當然,白酒和黃酒是「競爭格局」的兩個極端,大部分行業都介于兩者之間,此時,龍大龍二龍三就有一定的區別了。

什么情況下應該買龍大?

首先要定義一下「龍大」和「龍二」,一般是按市場份額計算的,龍大的規模一定是比龍二大。

從這個前提出發,解決買龍大還是龍二的問題,答案就在于為什么這個龍大的規模比較大?這個規模能不能轉換成更快的增長?它又能不能保住這個規模優勢?

第一個例子是屠宰及肉制品加工行業。

這個行業的上游是養殖,典型的周期型行業,價格忽高忽低,導致下游的成本變化也很大,只有品牌企業才能把漲價轉嫁給消費者,所以下游的品牌,包括雙匯、雨潤、梅林、新希望都不弱,區別就在渠道廣度。

這幾家中,雨潤主要賣華東,新希望賣西南,梅林布局上海,龍大肉食是華北,唯有雙匯是全國布局。

這就是消費品行業龍頭企業規模大的最常見的原因——銷售渠道全國布局。

但這并不代表競爭格局好,因為龍二龍三也可能通過渠道下沉或跨省擴張進行競爭,還是免不了價格戰。

但養殖和肉制品加工還有一個關鍵的環節——屠宰,雙匯的競爭手段是把屠宰環節的利潤壓到最低,結果是一定要上量才能賺錢。

以前這個行業都是豬出欄后,長途運到某一個地方集中屠宰,但非洲豬瘟后國家禁止跨省運豬,只能就近宰殺,這么一來,就要接近消費者,只有銷售渠道全國布局的雙匯,才能保證充足的屠宰量。

通過屠宰環節這個產業鏈的瓶頸,雙匯借此拓寬了護城河,讓自己的規模轉化為競爭壁壘。

另一個典型的例子是乳制品市場,選擇常溫奶全國布局的蒙牛伊利在2010年以后,完全碾壓主打巴氏奶需要冷鏈支持的上海光明、北京三元。

光明曾在2012年推出過一個爆品莫斯利安,很多人認為光明要翻身了,但常溫酸奶是一個非常適合全國布局的產品。渠道能力更強的伊利沒有給光明這個千載難逢的機會,立刻推出安慕希,銷量后來者居上,光明在短暫業績增長后,又陷入長期平庸。

一個適合全國布局的消費品行業,一旦出現「全國性公司」打「區域性公司」的競爭格局,至少前幾年,后者是完全不能碰的,不管它的產品有多好。

在消費品行業,越是同質化的商品,乳制品、肉制品、紙巾,等等,越依賴渠道的鋪貨與強勢曝光。龍大的規模優勢,如果是渠道優勢造成的,往往在幾年內很難變化,龍大是個更好的選擇。

此時的龍大往往估值比龍二高不少,但這個高是有道理的,恰恰是因為市場認為優勢帶來的超額現金流至少可以保持五年的時間。

那么龍二是不是就不能選了呢?當然不是,選龍大是因為它能保持規模優勢,所以選龍二就有兩個方向

第一,利用產品的差異化競爭,在規模上超過龍大;

第二、雖然不能打破龍大的規模優勢,但在贏利能力上超過龍大。

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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