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SOHO中國:超值的包租公

宏觀小兵詹艾倫5 天前7.59k
SOHO從凈資產、業務利潤等各個角度來看都非常低估,而且公司面臨的風險非常低。外資購買上海樓盤以及潘石屹重返開發都是有利的催化劑。

在地產股里,SOHO中國是比較不受待見的。別人都在發憤圖強,,以至于這個2015年就被認為已經過了黃金時期的行業,在隨后年度還冒出了“碧恒萬”等牛股,而這段時間里SOHO偏安一隅,2018年底的總資產比2014年還低。

然而投資者能賺到的不是風風火火的熱鬧,而是預期差的收斂。恒大的股價2017年的秋天就見頂了,隨后發布的2017年和2018年年報的業績均大幅上漲,然而之后股價再也沒有漲破2017年的頂點,是因為未來業績已經體現在股價里了。入場更早的投資者,賺到的是內房股杠桿率上升+市場份額上升+三四線城市地產超預期增長與市場原有對內房股的預期差,等媒體都在講“碧恒萬”多牛逼的時候,預期差不存在,也就掙不到什么錢了。

言歸正傳,筆者認為SOHO中國同樣存在預期差,看好的理由如下:

1.資產貨真價實,業務收入穩定向好

SOHO過去五年的業績如下:

數據來源:2018年報

咋一眼看去,SOHO的業績波動很大,但這主要是因為2014年之后公司業務模式的切換。2014年之前,公司主要收入來自于地產開發和銷售,2015年起,主要收入來源于租金收入(2017年度曾有一些物業的出售,但是沒有進入營業額)。

由于公司2018年產生租金收入的物業在2015至2018年逐漸建完,因此2018年的營業額(也即租金收入)與2015年的營業額沒有直接的可比性。

為了剖析公司真正的盈利趨勢,我們分析比較其單個物業在歷史上的租金變動(我們從某物業的出租率達到90%以上開始起算):

數據來源:2014-18年年報

我們可以看到,除了部分物業,部分年份的租金收入有所下降,大部分時候物業的租金收入穩定上升,連經濟形勢比較嚴峻的2018年,前門大街和望京soho的租金收入也上升了5%,光華路soho和SOHO復興廣場上升了10%。我們就保守估計,租金收入每年可以差不多增長5%。

2018年,租金收入主要來自于8個北京和上海的商業地產項目,可以看到出租率非常高,都地處北京和上海,并且部分在非常核心的地段:

來源:公司2018年年報

結論:公司項目質量較高,資產價值的保障度很高,預計未來租金也能穩中有升。

2.估值非常低估

SOHO目前市值143.51億港幣,對應人民幣126億元,這個估值非常低。

與公司歸屬于母公司股東的賬面凈資產相比人民幣346億元相比,目前的PB(市凈率)僅為0.36。這是因為公司把出租的物業作為投資性房地產,每年按照公允價值調整了物業的價值,使得公司賬面凈資產不斷上升。考慮到公司項目的地段大都較好,并且年報的附注里披露的估值參數并不太激進(資本化率4.6-6.6%,與國內地產項目的資本化率的大致范圍相符),因此這些物業的估值應該沒有太大水分。

公司的財務狀況也是比較穩健,過去幾年的負債水平基本上沒有太大的變化:

當然還需要考慮到,公司處置物業時,還需要繳納可觀的土地增值稅,但是公司目前有的大部分物業在2014年之后建成,增值幅度并不大,2018年底投資性房地產人民幣583億元,其中確認的增值大約只有一百多億,因此土地增值稅的潛在義務對目前凈資產最多幾十億的影響額。而公司在確認公允價值增值時,已經計提了相應的未來所得稅費用。因此公司沒有太顯著未確認的未來稅費。

綜上所述,賬面凈資產不存在太顯著的高估。當然,如果只是幾個古董放在那里,不產生任何現金流,那就成了藝術品投資了。這些投資性房地產還能產生租金收入,接下來我們從這個角度來看SOHO的估值。soho出租這幾棟樓可以賺多少錢呢?

來源:公司2018年報

筆者將公司年報上的科目排列順序打亂了,進行了重新的組合。公司年報上的科目符合會計準則,但是不容易看出來公司到底在賺多少錢。

經過重新排列的科目,我們可以清楚地看到,公司主業利潤(也就是租金收入扣掉各項成本和費用)大約為人民幣13.47億元,稅后大約等于人民幣10億元。

但是由于公司還有很多貸款,這些貸款的利息費用化了,因此每年財務費用超過財務收益大約4.7億元,再扣稅,對應稅后經營利潤人民幣6.57億元。但是我認為不需要太擔心財務費用。公司銀行貸款加債券合計大約人民幣200億元左右,而公司手上有現金55億元,28億持有待售的物業,還有兩個開發中的項目價值110億元,開發中的項目全部賣掉加上手上的現金,足以基本上償還有息債務。

因此我們可以將SOHO看做一個年入人民幣10億元,每年增長5%的債券(物業的增值就體現在收益的增長里)。考慮到這些地產的地理位置和歷史上漲租的情況,如果給予20倍的市盈率,大約價值人民幣200億元。

當然,港股似乎崇尚“一鳥在手勝過二鳥在林”的原則,公司的資產再值錢,公司的業務收入再好,如果不分紅就免談。以下是公司的分紅記錄(按照年度統計,比如2018年期末股息在2019年派發,還是算作2018年度的股息)

來源:雪球

公司歷史上的分紅記錄還是非常慷慨的,每年大約0.25元人民幣的分紅,2015-17年由于有物業處置的特別分紅較高,因此剔除免談。2018年度分紅較低,可能因為公司在發展共享辦公業務等。我們可以預計公司發展完共享辦公業務之后,分紅能夠回到歷史水平,0.25元人民幣的分紅相比港元2.76/人民幣2.43的股價,分紅率近10%。

因此無論從資產價值、收益法還是分紅的角度,SOHO都絕對低估,尤其考慮到其極佳的資產價值,在不用擔心經營和財務風險的情況下,SOHO的價值高度確定。

3.風險

公司最主要的風險就在于大股東通過各種方式掏空上市公司的潛在風險。2015年至今公司無重大關聯交易。只要大股東不出千,那公司基本上沒有什么其他的重大風險。

4.其他影響因素

去年底和今年外資購買了大量的中國大陸商業地產。從2018年到2019年3月底,黑石、凱德、基匯、Brookfield等合計購買了近人民幣600億的上海地產,一方面彰顯了這些地產的投資價值,另一方面給估值托底。

潘石屹今日表態要出售部分物業,估值達人民幣78億元,暗示未來可能會繼續拿地進行開發。如果潘石屹玩木工和攝影玩膩了,真的要拿地繼續開發,那么這能提升投資者對未來的盈利增長預期,公司較低的負債率也為其加杠桿進行開發創造了條件。

結論:SOHO從凈資產、業務利潤等各個角度來看都非常低估,而且公司面臨的風險非常低。外資購買上海樓盤以及潘石屹重返開發都是有利的催化劑。

筆者于四大會計事務所從事并購等交易盡調服務。本文不構成投資建議。

SOHO中國

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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