來自專欄 : IPO那點事

上海最大民辦高校二度闖關港股,有何難言之隱?

IPO那點事11 天前47.40k
單一經營遇成長“天花板”,財務杠桿暗示高風險。

一直以來,教育都是政策風險系數極高的行業。

 作者 | 抹茶拿鐵

來源 | IPO那點事

數據支持 | 勾股大數據

聽說,建橋教育要準備上市了!不過,此“建橋”可非彼“劍橋”。聽到這個名字,相信很多人第一反應應該都是英國著名的“劍橋大學”。但其實上海也有一個“建橋學院”,跟英國那個完全諧音,容易引來不少誤會。據說上海建橋學院的名字主要是其董事長的想法,靈感起源于學校里的三座橋:育人橋、成才橋、立業橋。

8月23日,上海建橋教育集團向港交所遞交上市申請資料,顯示獨家保薦人為麥格理資本。值得注意的是,這并不是建橋教育首次沖擊港交所,早在今年的1月14日,公司就已向港交所遞交過上市申請資料,但顯示已經失效,兩次申請間隔僅8個月,失效原因不明。

屋漏偏逢連雨夜,9月3日,港股教育股忽然集體跳水,截至收盤,整個教育板塊的跌幅為8.6%,其中天立教育與睿見教育更是一度跌超20%,大跌源自中國人大校長代表政協關于教育政策的發言,其中提到“杜絕民辦教育以VIE架構在境內外上市”,讓港股教育股再陷窘境,也為二度闖關港交所的建橋教育蒙上一層陰影。

一直以來,教育都是政策風險系數極高的行業。《民促法(實施條例)》的遲遲不落地,更致使板塊存在顯著的不確定性。在這樣的風口浪尖依然堅定上市的步伐,建橋教育是否有什么一定要上市的難言之隱?

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單一經營遇成長“天花板”,財務杠桿暗示高風險

目前,建橋教育旗下在經營的僅有一所學校,即上海建橋學院。學校的前身為上海建橋職業技術學院,成立于2000年,并于2005年完成更名轉型,現能夠提供本科教育及高等職業教育。截至2019年6月30日,上海建橋學院的學歷本科課程提供49門專業及方向,專科課程在本科課程專業基礎上額外設有16門專業及方向,并擁有包括兩個教育部產教融合創新基地的校企合作項目。

按2017/2018學年全日制收生人數而言,建橋學院是上海最大的民辦大學、長江三角洲第四大的大學。根據招股書披露,上海建橋學院畢業生的就業率極高,截至2016年、2017年及2018年8月25日分別為99。3%、99。8%及99。0%,遠高于中國整體高等教育院校的平均比率。要知道,就算是上海的老牌名校復旦大學和交通大學,2019年的本科就業率也就97.92%和98.01%。但以高考分數為判,上海建橋學院在上海地區僅是本科第二批次中下游的水平,學生就業情況卻比復交還牛,不知道數據其中的水分有多少?

公司的收入來源主要為上海建橋學院的學生學費及住宿費。截至2016年、2017年及2018年12月31日止的年度,建橋教育的收入分別為2.92億元(人民幣,下同)、3.57億元及4.25億元,凈利潤分別為1,289萬元、4,604萬元及1.09億元,收入和凈利潤的年復合增長率分別為20.6%和189.6%,這么看盈利成長力還挺充足的,似乎沒有非上市不可的動機。但仔細觀察就會發現,上海建橋學院的凈利潤增速遠高于收入增速,主要原因是學生人數及學費的不斷增長推動學校毛利率水平不斷改善所致,但這樣的內生增長明顯是不可持續的。

2019年上半年,建橋教育的收入和凈利潤分別為2。54億元和8,100萬元,同比增長分別為17。6%和61。5%,增速較過往年復合增長率已明顯放緩。

眾所周知,民辦教育企業的擴張模式就類似滾雪球,通過學費、住宿費等收入產生良好的現金流,再疊加外部的融資渠道,以完成收并購項目,進而獲取更多的現金流,收購更大、更好的教育資產。但因為校園空間和學額是有限的,學校內生增長到一定程度就會出現“天花板”,只能通過不斷地外延擴張,高校企業才可以保持高彈性的增速。

縱觀港股標的,旗下均至少擁有兩所或以上學校,以保證不斷增長的承載力。但對于建橋教育來說,其目前只經營上海建橋學院一所學校,意味著在上市前尚未完成任何收并購項目,經營單一、未來成長空間受限。

2018/2019學年,上海建橋學院的收生人數為17,808名,學校利用率達到98。9%,基本已經接近飽和狀態。選擇在此政策尚不明確的時期上市,建橋教育大概率是要謀求外部資金擴建校舍或收并購新學校。

同時,招股書顯示,2016至2018年度及2019年上半年,建橋教育的流動負債凈額分別為6。80億元、4。91億元、2。50億元及3。28億元,財務杠桿倍數(計息銀行及其他借款/歸母權益)分別高達179。4%、197。7%、126。6%及119。1%,負債權益比分別為381。3%、352。0%、214。0%及178。0%。可以看到建橋教育已在盡力地控制負債壓力,但是仍然遠高于同行業的平均水平,并且是港股同類標的中比率最高的。上市緩解債務燃眉之急,降低財務杠桿風險,必然也是公司的首要目的之一。

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經營指標落后同業,學校量少還做不精?

當然,如果建橋教育能夠把這一所學校做精,之后再把經營模式慢慢復制到被收購標的,上市對于公司來說也未失為一個被認可的機會。說到這里,就得看看建橋教育關于這一所學校的經營能力如何了。

學生人數方面,2015/2016至2018/2019學年度,建橋學院的收生人數分別為14,299、15,146、16,562及17,808名,年復合增長率僅為7。6%。對比港股同業的平均水平,大部分高教公司的學生復合增速都可以保持在20%以上,意味著上海建橋學院的學生增速遠不及行業平均水平。

值得注意的是,同類型的中國科培目前旗下經營2所高校,期間同樣未進行外延并購,吸生能力卻大幅甩開建橋教育。低空飛行的生源增長,明顯與建橋教育在招股書披露的高就業率優勢背道而馳。

毛利率方面,雖然前面說到建橋教育該指標在學生人數和學費的支撐下已不斷得到改善,但較于同業也并沒有多少優勢。反倒說起學費,上海建橋學院的學費在同類中更是堪稱高昂。以2018/2019學年度為例,本科學費為2.3萬-3萬元,專科學費為1.5萬-1.8萬元,專升本項目學費為2.3萬-2.7萬元。其中,國際設計學院和與美國沃恩航空科技學院合辦的國際課程學費,每學年更是高達8萬元和4.5萬元。這樣高水平的學費,未來再繼續大幅漲價的可能性也不大,否則反而會侵蝕到收生的情況。

平淡的經營狀況下,建橋教育的財務杠桿卻依然遠遠高于競爭對手,可見其擁有的學校雖然量小,質地卻未做精,即便順利上市解除債務及并購問題,成長彈性能否被投資者肯定依然需要打上大大的問號。

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結       語

由于《民促法(實施條例)》仍未出臺,現在的港股教育板塊一切都還是未知數,市場難免風聲鶴唳、草木皆兵。作為今年第一家向港交所提交上市申請的教育公司,并且二度沖關,建橋教育想要上市的心情無疑是急切的。增長空間遇“天花板”,負債杠桿高,建橋教育企圖通過上市來度過險關。但對于二級市場的投資者來說,他們看中的是標的的成長性。建橋教育在僅經營一家學校的情況下,較于同業卻未有明顯的優勢,即便成功上市未來似乎還有很長的路需要走。


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