來自主題 : 中國經濟

二季度房貸實際利率已達-5.3%!新興市場再度面臨資本流出問題,中國該如何走自己的寬松之路?

財視中國8 天前10.33k
當前央行政策利率下調的時間窗口已經打開,預計將下調7天逆回購、MLF政策工具利率。

作者:邊泉水   

來源:  領遇APP

房地產市場持續收緊,可能造成部分金融機構出現風險。當前央行政策利率下調的時間窗口已經打開,預計將下調7天逆回購、MLF政策工具利率。

日,房貸利率“換錨”正式實施,上海首套和二套貸利率一降一升。事實上,2018年以來各期限名義利率下降,但并不意味著實際利率的下降。在PPI通縮背景下,實際利率反而是上升的,將對投資產生抑制作用。因此,需要貨幣寬松予以應對。

影響經濟活動的是實際利率

2018年以來,名義利率總體呈現下降趨勢,一般貸款加權平均利率從6.19%降至5.94%(2019Q2),10年期國債收益率由3.9%降至3.1%,5年期AAA中票收益率由5.4%降至3.8%。

但名義利率的下降并不代表著實體經濟融資成本的改善,2019年1-8月,制造業固定資產投資累計同比2。6%,民間固定資產投資累計同比4。9%,分別較去年同期下降4。9個百分點、3。8個百分點。

名義利率的走低并沒有帶來企業投資,特別是制造業投資的回升。實際上,名義利率的下降并不代表融資成本的改善,我們更需要關注的是實際利率水平。

圖表 1:2018年以來名義利率下降,但并不意味企業融資成本的下降(%)。

來源:Wind,國金證券研究所。

圖表2:不同部門面臨的實際利率不同。

來源:Wind,國金證券研究所。

不同部門面臨的實際利率不同,對于企業部門,特別是制造業部門,實際利率需要用PPI增速來平減。截至2019年8月,企業實際利率升至4.75%,較去年同期上升了4.13個百分點。因此,對于企業部門企業實際融資成本并沒有得到下降,從而對企業資本開支、存貨投資造成抑制作用。對于居民部門,實際利率可以從兩個角度來考察,一是普通貸款的實際利率,二是住房貸款實際利率。

可以看到,居民部門普通貸款實際利率相對波動較小,截至2019Q2,居民部門普通貸款實際利率為3.2%;居民住房貸款實際利率則波動較大,基本呈現三年一個小周期的波動,截至2019年Q2,居民住房貸款實際利率為-5.3%,為近三年來較低水平。

圖表3:居民普通貸款實際利率(%)。

來源:Wind,國金證券研究所。

圖表4:居民住房貸款實際利率(%)。

來源:Wind,國金證券研究所。

個人住房貸款利率,從圖5可以看到,住房貸款實際利率與商品房銷售負相關,這是因為實際利率相當于居民購房的機會成本,偏高的實際利率水平增加了居民借貸的成本,即便居民使用自有資金購房,也需要考慮資金的機會成本,即資金用于其他投資或支出所獲得的收益,也就是偏高的實際利率水平增加了機會成本,從而減少了居民對住房的購買。

圖表5:住房貸款實際利率與商品房銷售負相關(%)。

來源:Wind,國金證券研究所。

制造業固定資產投資的代替變量與實際利率負相關。制造業投資包括購置土地、修建廠房、購置并安裝設備等,從制造業投資的來源來看,除了利潤留存等內源融資外,銀行貸款也是非常重要的渠道。

這里我們用工業用地、建筑業廠房竣工面積、通用與專用設備工業增加值、金屬切削機床產量、企業中長期貸款,可以看到實際利率與企業固定資產投資代替數據總體呈現負相關關系。

圖表6:實際利率與制造業實際FAI相關性并不強(%)。

來源:Wind,國金證券研究所。

圖表7:工業用地成交面積與實際利率負相關(%)。

來源:Wind,國金證券研究所。 

實際利率上升,貨幣政策該如何應對?

2018年1月至2019年8月以來,企業實際利率由1.4%升至4.8%,其中5年期AA+中票收益率由5.7%降至4.0%,PPI同比增速由4.3%降至-0.8%,PPI通脹的持續走低是實際利率被動攀升的重要原因。雖然PPI同比由7月開始轉負(-0.3%),但如果從分項來看,PPI生產資料分項早在1月就已經為負(-0.1%),生產資料同比為自2017年來首次轉負。

考慮到PPI更多衡量的是企業需求,其對經濟波動更加敏感,PPI的持續走弱表明經濟總需求依然處于偏弱情況。此外,外部需求也很弱,5月以來摩根大通制造業PMI指數也連續5個月處于50以下。

從實際利率角度來看,雖然與歷史高點相比,當前企業實際利率水平并不算很高,但持續上升的趨勢需要得到關注,將對企業投資意愿產生抑制作用。

此外,我們這里簡單從居民實際住房貸款利率角度考慮一下房地產存在的問題。從居民角度來看,當前住房貸款實際利率相對較低,因此,對于住房需求是有所支持的。但需要考慮到的問題在于:一方面當前房地產庫存相對比較低,另一方面部分城市房地產泡沫程度也比較大。

因此,為避免房地產泡沫的進一步加劇,中央政治局會議明確提出要嚴控房地產,央行LPR改革等也明確表明對房地產貸款、按揭利率需要嚴厲控制。

圖表8:實際利率與制造業實際FAI相關性并不強(%)。

來源:Wind,國金證券研究所。

圖表9:當前居民住房貸款實際利率相對是比較低的(%)。

來源:Wind,國金證券研究所。

從此前國內外應對實際利率被動上升的經驗來看,有必要通過貨幣寬松的方式來引導實際利率的下降。

具體到我國當前,則有必要下調政策利率,同時,貨幣寬松的方向是確定的,在房地產約束下,寬松節奏或幅度將是漸進的。

在當前總需求偏弱的背景下,需要相對寬松的貨幣環境。2018年6月以來,中國金融條件指數總體回落,從0.27降至-0.83,當前相當于2016年末水平,雖然較此前明顯回落,但與當前經濟環境對比看,金融條件可能仍相對偏緊。

當前央行政策利率下調的時間窗口已經打開,預計將下調7天逆回購、MLF政策工具利率。當前我國政策利率實際上由一系列利率體系構成,其中7天逆回購利率作為短期政策利率,在引導貨幣市場中已經發揮了重要作用;MLF利率屬于中期政策利率,在引導中長期貸款利率水平中將發揮重要作用。當前,央行政策利率下調的時間窗口可能打開。

從內部來看,提升資本回報率需要降低實際利率水平;從外部來看,中美貿易摩擦的不確定性,以及全球經濟的走弱,疊加多個央行的降息的背景下,我國下調政策利率的窗口已經打開;從貨幣政策框架的調整來看,也需要通過下調政策利率的方式來收窄利率走廊,以更好的實現利率的調控;此外,LPR的實質下降也需要央行下調MLF的方式來予以引導。

當前對貨幣寬松主要約束在于房地產,2015年以來我國房價在全球漲幅最大,房地產泡沫明顯,這也是當前政策把嚴控房地產的重要原因。因此,貨幣寬松方向是確定的,節奏或幅度將是漸進的。

風險提示

金融去杠桿疊加貨幣政策趨緊,令政策層面對經濟增長的壓力上升,導致階段性經濟增長失速;

房地產市場持續收緊,疊加資管新規嚴格執行程度超預期,可能造成部分金融機構出現風險,從而導致系統性風險發生概率上升

中美貿易摩擦升溫,對雙方需求形成較大沖擊,美聯儲如果加息速度和幅度高于市場預期,將推升美元大幅上升,資本流入美國,新興市場將再度面臨資本流出,可能誘發風險。

格隆匯聲明:上文所示作者或嘉賓的觀點,都有獨特立場,投資決策需建立在獨立思考之上,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。

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